【摘要】 中科曙光股价低迷有玄机 上下游挤压下如何建立技术壁垒
在云计算、大数据、人工智能等新兴技术的推动下，再加上新基础设施、东西计算等相关政策的支持，数字经济一度成为风口。曙光信息产业有限公司（603019.SH，以下简称中科曙光（27.72-1.28%，诊断股票））是指高端计算机、存储和云计算，目标是在这些领域达到国内外先进水平。
目前，公司的发展还有很长的路要走。根据中国商业产业研究院的最新数据，中国服务器市场前五名制造商是新华社、华为、戴尔和联想；其中，浪潮的市场份额最高达30.5%。
中科曙光似乎表现不错，但其他一些相关指标引起了许多投资者的关注。
01
业绩大幅上涨，股价低迷。
公开数据显示，中科曙光主要从事高性能计算机、通用服务器和存储产品的研发、生产和制造，并围绕高端计算机提供软件开发、系统集成和技术服务。
在国内高端计算机行业的竞争领域，包括IBM、惠普、戴尔等跨国企业，以及联想、华为、浪潮信息(25.41+1.11%、股票诊断)等国内企业。在激烈的市场环境下，中科曙光的业绩似乎稳步增长。
2017年至2020年，公司收入分别为63亿元、90.57亿元、95.26亿元、101.6亿元，归母净利润分别为3.09亿元、4.3亿元、6亿元、8.22亿元。
2021年，中科曙光营业收入达到112亿元，同比增长10.23%；归属于母亲的净利润为11.6亿元，同比增长41%；扣除非净利润7.73亿元，同比增长47%。
2021年，公司毛利率同比增长1.6个百分点至23.74%。在收入增长小、毛利率变化小的背景下，扣除非净利润大幅上升。一方面，由于字节跳动、云计算技术成熟、5G推动电信行业改革等下游产业的推动；另一方面，还有其他因素促进了公司业绩的上升。
当业绩飙升时，公司股价走势低迷。自2020年年中以来，公司股价从最高时间的53.36元/股跌至27.64元/股，跌幅几乎减半。今年年初，该股利用东数西算风口短暂上涨。股价达到34.7元/股的高点后，大部分涨幅回吐。从去年6月到今年6月20日，电子设备板块板块指数跌幅仅为11.17%，也就是说，中科曙光的股价大幅下跌不仅仅是行业整体性的原因。
其中一个原因与公司之前的高估值有关。即使跌幅很大，但截至6月20日收盘，中科曙光动态市盈率仍高达90倍。此外，还有一些其他因素困扰着中科曙光。
02
财务报告提示应收账款的风险。
股价低迷未能阻止中科曙光对未来的信心：目前，基于国内芯片高端计算机研发项目，高端计算机内置主动控制固件研发项目，高端计算机IO模块研发和产业化项目将进一步提高公司的市场竞争力。
但与此同时，一些投资者在互动平台上问：公司的应收账款计提非常宽松，至少比同行浪潮信息宽松三分之一。财务报表粉饰吗？
在高端计算机领域，浪潮信息是中国市场的领导者，其收入规模约为中科曙光的7倍。虽然企业客户比例相对较小，但公司一年内应收账款按5%计提坏账，而中科曙光6个月内计提坏账仅为0.6%。
根据研究机构对中科曙光的分析，从客户结构来看，大致可分为政府、公共机构和企业三类。政府和公共机构大多是国家预算单位，稳定性强，客户风险小；企业客户完全不同，中科曙光约为企业客户。
中科曙光解释说：公司以违约风险为权重，确认预期信用损失，与业内多家上市公司2021年度报告披露的计提比例无明显差异。
另一方面，中科曙光在财务报告中提示风险:2019年至2021年，公司应收账款分别为18亿元、20亿元、22.3亿元，占流动资产的18.44%、14.7%和13.5%。如果主要客户违约延迟付款，可能会导致公司生产经营活动资金短缺和坏账损失的风险。
梳理财务报告发现，近年来浪潮信息存货计提比例约为5%，而中科曙光计提比例约为2%。
不仅如此，R&D资本化也对中科曙光的利润做出了显著贡献。2020年和2021年，R&D支出分别为9.4亿元和15.34亿元。公司资本化R&D支出占R&D投资的30.3%和45.4%。
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建立技术壁垒还有很长的路要走。
虽然中科曙光剑指的是高端，但公司的盈利能力并没有体现出高端水平。根据2021年年报，中科曙光的主要产品是高端计算机，即通用服务器，近年来占业务收入的近80%，但毛利率只有16.2%。
从其他财务数据也可以看出公司的实际议价权。2021年，公司经营活动净现金流量为-4.95亿元，预付款从2.5亿元增加到7.8亿元。
中科曙光并非完全没有技术障碍，因为服务器组装和计算机组装逻辑不完全相同，需要根据各行各业的需要进行配置和改进，但服务器制造商的关键部件依赖于外部采集，如CPU、存储、硬盘等。
中科曙光主要产品的核心部件与国际垄断巨头有很大关系。英特尔主导CPU(中央处理器)市场，是几乎所有服务器公司都离不开的供应商，对业务非常重要。英特尔综合毛利率可达56%，而中科曙光服务器产品毛利率仅为16%。
中科曙光上游是国际垄断集团，下游是阿里巴巴、百度等互联网巨头。与上下游企业相比，公司处于弱势地位。随着对大型供应商依赖的加强，一旦被外国科技公司切断，风险将突然增加。
中科曙光的目标是在高端计算机、存储、云计算等领域实现国内外先进水平。2021年，公司在建项目从2020年的1.65亿元增加到5.9亿元，但其市场份额并未增加。近两年销售收入分别为117亿元和129亿元，增幅不大。
值得一提的是，浪潮信息固定资产不足10亿元，而中科曙光固定资产净额为14.4亿元，在建工程较高尚未结转。固定资产每年计提折旧，这意味着中科曙光每年承担较高的折旧损失。
另一方面，从2020年到2021年，公司库存从27.8亿元增加到60亿元。为什么公司在经济低迷、市场无法如期消化产品的背景下，在建项目不断增加？
中科曙光在投资者互动平台上表示：公司将增加研发投资，加强核心技术开发，整合上下游产业链资源，突破IT领域核心技术，特别是针对当前供应链上游价格上涨，推出基于不同处理器、各种形式的高端计算机产品，获得独特的技术和市场竞争优势。
目前，中科曙光似乎找到了一条新的出路。在获得技术授权的基础上，专门从事芯片的参股公司海光信息已申请在科技创新板单独上市。
中科曙光还不断扩大上下游产业链合作，积极布局细分领域。如果扩大软件服务，业务毛利率可达75%，公司总毛利率可达20%以上。