【摘要】 三棵树营收规模首破百亿 渠道结构调整能否奏效？
截至5月17日收盘，涂料巨头三棵树(86.01+2.51%，诊断股)(603737.SH)收盘83.9元/股，总市值已跌至315.8亿元，较去年同期跌至590多亿元，基本每股收益跌至-0.1元。目前，参与公司第四期和第五期持股计划的员工账面浮动亏损比例较大，两期平均购买成交价格分别为156.63元/股.148.48元/股。其中，第四期员工持股计划的锁定期已于2022年3月10日届满，但从公司目前十大股东的持股比例来看，该计划的持股比例在届满后没有变化。
公司的市场价值表现与业绩和经营能力呈正相关。在过去的一两年里，随着房地产行业面临强有力的监管，公司的经营也受到了一定的影响，出现了收入增加而不是利润增加的现象。流动性越来越紧张。此外，三棵树还为子公司和经销商提供了大量的担保金额。目前，公司及其控股子公司的外部担保总额占公司最近经审计的净资产的353.83%，其中相当大比例的担保对象负债率超过70%。
01
应收高增长大幅计提。
三棵树成立于2002年，于2016年上市，主要从事建筑涂料(墙面涂料)、防水材料、地板材料、木器涂料、保温材料、保温一体化板、基辅材料的研发、生产和销售。在目前的股权结构中，公司实际控制人洪杰是最大股东，持股比例为67.02%；第五期和第四期员工持股计划分别为第三期和第四期员工持股计划，分别持股3.44%.2.61%。自上市以来，公司的收入和净利润一直保持正增长。但这种势头在2021年被打破。
2021年，由于房地产行业下滑，公司部分客户存在流动性风险，导致资产减值准备金大幅增加。此外，随着原材料的增加，公司的运营增加了收入，而不是利润。期间收入114亿元，同比增长39%；净利润亏损4亿元，同比下降183%，减值损失8.4亿元。2022年第一季度，公司业绩继续承压，收入同比增长14%至17亿元，净利润下降580%至3874万元。
从历年的收入构成来看，涂料是三棵树的核心产品。2021年，公司工程及家装墙漆分别收入47亿元。22亿元，占总收入的41%.19%。可见，工程墙漆是主要的收入力量。公司在2020年财务报告中表示，这部分业务主要面向房地产开发商和大型建筑企业。近年来，宏观政策对房地产行业的调控也影响了公司的经营，直接体现在其应收账款上。到2021年，许多大型房地产企业已经逾期。
2018年至2021年，公司应收账款和应收账款占当期总收入的28%.32%.43%.38%，分别为10亿元.19亿元.35亿元.43亿元，同比增长70%.96%.80%.24%，同期增长37%.67%.37%.39%。
此外，在公司2021年的坏账准备对象中，恒大地产、融创地产等9家房地产企业的坏账准备接近2亿元，其中恒大地产的坏账准备仅达到1.5亿元。
到2022年第一季度，该指标继续恶化，应收账款和应收账款共计38亿元，占当期收入的224%；应收账款的周转天数也是2021年的两倍，从122.1天增加到214.9天。
事实上，三棵树在2021年开始调整渠道结构，将市场拓展到更加多元化。根据2021年财务报告，公司开始逐步推进旧改革。城市更新、公共建设、学校、医院、工厂等小型B端市场。截至报告期末，其小型B渠道客户约14848人，2021年新增9850人。
在2021年年度报告和2022年第一季度财务报告发布后，许多证券公司对公司工程端应收账款减值提出了风险提示。兴业证券（6.19+0.49%，诊断股票）对其进行了谨慎增持评级。同时，许多证券公司对公司的中长期业绩相对乐观。天丰证券（2.98+0.68%，诊断股票）认为，在公司实施深化渠道布局、优化成本率等措施后，预计2022年将恢复高增长。华西证券（6.99+0.43%，诊断股票）认为，预计公司的渠道优势将得到体现，利润增长可能会回归正轨。
02
高负债下的担保暗洞
在业务层面，公司也面临一定的债务压力。2022年第一季度，公司短期贷款20亿元，一年内到期的非流动负债5亿元，资产负债率83.46%。相关机构对如何修复负债率提出了看法。中金(37.47+0.83%，诊断股票)和天丰证券认为，如期实施固定增资有望大幅修复负债率，进一步支撑公司的快速增长路径。
该机构所指的固定增长是该公司于2021年4月发布的计划。当时，计划筹集不超过37亿元，用于湖北三棵树年产100万吨涂料及配套建设项目。福建三棵树新材料有限公司高科技材料综合产业园项目（一期一阶段）。安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目。以及补充营运资金。其中，补充营运资金的金额为10.6亿元。
上述固定增长部分资金用于扩大生产，但从公司目前的产能利用率来看，扩大生产的必要性应该是一个问号。在公司目前的十大生产基地中，只有安徽三棵树和河北三棵树生产基地的墙面涂料产能超过50万吨/年，分别为52万吨/年。51.5万吨/年，产能利用率分别为66%.29%。墙面涂料总产能200万吨，产能利用率66%。
可以看出，公司目前产能过剩，如何消化额外的百万吨产能也将是一个难题。目前，固定增长尚未顺利实施。该公司于2022年3月29日宣布，有效期从2022年4月22日延长至2023年4月22日。
该公司还提供了大量的关联和非关联担保，而无法通过固定补充营运资金。
根据公司2022年5月17日和4月30日发布的公告，公司对控股子公司提供的担保总额为65亿元，公司及其全资子公司为经销商提供的担保余额为7503万元。目前，公司及其控股子公司的外部担保总额为68.7亿元，占公司最新审计净资产的353.83%。
对于上市公司来说，提供担保是一种正常的经济行为，但如果担保总额过高，就会面临相应的风险。一旦担保对象发生债务危机，上市公司将被拖累，导致流动性进一步紧张。那么，三棵树的质量是多少呢？
首先，看看经销商。在相关担保公告中，公司未披露被担保对象的具体名称，近年来也未披露经销商的经营质量，但从其招股说明书中可以看到经销商的外观。
根据招股说明书，2015年上半年，公司前十大客户中有7家是经销商，收入贡献不超过1%。最大销售额为425.79万元，占当期总收入的0.73%。此外，根据企业调查，公司第3.5.6.8家经销商在公司上市后已被取消。可以看出，早期经销商销售规模小，经营状况不稳定。从公共渠道很难看出公司最近提供担保的经销商的规模和经营状况。
2015年上半年公司客户结构。
三棵树的收入规模首次超过100亿的渠道结构调整是否有效？
资料来源：公司招股说明书。
再看子公司层面，以公司5月17日发布公告担保的四川三树涂料有限公司(以下简称四川三树)为例。目前公司担保余额为4.2亿元，但公司盈利能力开始大幅减弱。根据财务报告，2019-2021年，四川三树净利润分别为1.7亿.2亿.4434万元。
其他担保子公司的经营状况也不容乐观。如上海三树防水技术有限公司(以下简称三树防水)，