【摘要】 从自身“造血”到举债扩张，万华化学资本结构或将承受考验
万华化工（88.52+1.05%，诊断股票）2021年年度报告超出机构预期。年度报告显示，公司的管理效益也在提高，规模经济优势一直是万华化工的护城河。从利润贡献的角度来看，聚氨酯仍然是利润的核心部门。2021年海外收入比例的提高也符合公司的国际战略。然而，通过比较多年来的年度报告，笔者发现，从万华化工现金流的角度来看，万华化工近年来一直在激进扩张，以实现既定目标。
产能扩张带来规模经济效益。
报告期内，在万华化0万吨MDI技术改酯系列产品中，烟台110万吨MDI技术改造增加了50万吨产能投放市场。聚醚多元醇销量增加，价格上涨，产能增加(新增25.5万吨/年)，销量增加带来规模效用。对于全球布局的万华化学来说，今年收入和利润增长的另一个贡献是各种产品产能的新增和扩张。
由于万华的产品MDI是大宗商品，公司的主要B2B业务决定了公司的产品没有品牌溢价，关键是产品产能扩张和价格导向的成本优势存在进入壁垒。预计未来利润的最大贡献维度来自三个板块的新产能，即公司产业链向上和下游延伸的新产能、新产业链(34.05+0.03%、股票诊断)(如HMDI产业链:万华是世界上唯一掌握核心技术的企业)、核心产品MDI、TDI产能扩张和新业务(类似于三元正极电池材料)。通过技术改造，不仅提高了MDI产能，而且降低了单吨产能的总投资，从而降低了各单位产品平均分配的投资成本，使万华具有规模经济效益。
2021年2月，烟台工业园区MDI装置完成了60万吨/年至110万吨/年的技术改造和扩能，增加了50万吨产能。扩产50万吨/年产能投资仅为0.7亿元/万吨。与国内其他厂家相比，万华化工烟台工厂和宁波工厂的MDI成本具有明显的成本优势。年初，一家机构的研究中高管曾说过万华比其他厂家便宜150-200美元，价格最低。烟台万华技术改造后，应具有每吨1500-2000元的完全成本优势。
万华化学的资本结构可能会承受从自身造血到债务扩张的考验。
可以看出，进入障碍（进入障碍和生产障碍）+供给侧低成本+规模经济效益，通过价格优势锁定客户，公司将产生如此高的经济效益。
从自身造血到债务扩张。
企业扩张必然离不开现金的支持。从经营活动产生的净现金流量、投资活动产生的净现金流量、融资活动产生的净现金流量为+（流入）和-（流出）。从万华化学近10年的现金流量表可以看出，万华属于+-+型（野牛型）和+型公司（奶牛型）。
万华化学的资本结构可能会承受从自身造血到债务扩张的考验。
2012年和2016年~2019年，万华属于奶牛公司。这类公司的特点是经营活动产生的净现金流为+(流入)，说明企业经营正常，投资现金流为-(流出)，说明企业在扩张，融资活动产生的净现金流为-(流出)。
与可持续性相比，现金流在流入但小于投资活动产生的净现金流出+融资活动产生的净现金流出立即成为+-+类型（野牛类型）公司。
2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年，万华化工是一家典型的蛮牛型公司，这类公司将经营活动的收入与借债或转让股权筹集的资金一起投入到新项目中。企业扩张的急切之心明显，就像一头勇往直前的蛮牛。若投资项目再创辉煌企业可能快速成长，如果失败就像蛮牛撞山，那就惨了！因此，投资项目需要仔细分析具体问题的具体研究。
然而，从历史发展轨迹来看，万华一直在稳步增长和扩张。投资的项目是逆行业周期扩大产能，达到预期收入。今年业务爆发的原因也是早期产能扩张的结果。同时，万华本身就是一个重资产行业，需要投资新产能和新产业链，形成护城河；但另一方面，由于其重资产的特点，许多投资者（资本）不愿进入，阻止短期资本进入。可以看出，万华化学的扩张心非常强烈，这源于万华2019年的战略规划。5年内，努力进入全球化工前20名；10年内，进入全球化工前10名；15年内，成为世界500强企业万华化工全球化工企业2020年排名第32位，2021年排名第29位，按总收入排名。
万华化学从负债的角度扩张。
公司现有在建项目预算1600亿元，近5年购建项目资本支出843亿元。据此，计算现有项目全部落地，投资约800亿元。不包括未来几年的计划项目。未来三年，资本支出可能超过1000亿元。然而，万华手中现金不足400亿元，扣除分红78.5亿元，只剩下320亿元。短期贷款539亿元，一年内到期的长期贷款42亿元，长期贷款156亿元，资金压力很大。不考虑资本支出，仅2022年就面临260亿元的资本缺口。考虑到资本支出，资本需求将超过500亿元。万华虽然具有较强的造血运营能力，但预计未来几年每年将有250亿元的造血运营和200-300亿元的资本缺口。只能通过扩大债务规模来解决。年度报告显示，2021年银行间市场超短期债务融资利率为172亿元，最高利率为2.75亿元。
在2016年至2020年的五年里，公司的快速扩张并没有完全依靠自己的造血功能，还有其余的股东可以适当适当的回报。近两年，经营现金流净额448亿元，投资净流出526亿元，融资净流入374亿元。近年来，万华的扩张有点激进，开始大规模债务扩张，未来三年难以缓解。今年，各种化工产品都处于繁荣周期，实现了共鸣，资金仍短缺。在未来的困难时期，资本结构将受到考验。