【摘要】 南模生物：高增长名不副实 行业天花板低
由于行业天花板低，公司增长潜力有限，南模生物增长不如同行。2021年12月28日，南模生物(688265.SH)正式登陆科技创新板，发行价为84.62元/股。上市当天，公司股价暴跌18.02%，最终收于69.37元/股，成为第一天又一只破发的生物医药新股。2022年2月7日，南模生物收盘价为60元/股，上市仅一个月股价累计缩水近30%。
在报告期（2018-2020年和2021年上半年），南模生物显示出良好的增长，但事实上，公司高比例的利润来自非常规项目。公司2018年和2019年扣除的非净利润甚至低于新三板上市期间的水平。扣除非净利润的高增长只是2018年的低基数造成的。根据报告期前扣除非净利润最高的年份，公司2020年净利润年复合增长率仅为11.58%。
而且南模生物面临的行业天花板较低，增长潜力相对有限。
高增长名不副实
南模生物主要从事基因修饰动物模型及相关技术服务，原在新三板上市，退市后在科技创新板上市。2018-2020年，公司分别实现收入1.21亿元、1.55亿元、1.96亿元、净利润1511万元、2325万元、4456万元、收入和净利润年复合增长率分别为27.1%、71.71%，显示出良好的增长。然而，公司的主营业务利润远不如看上去那么光明。
2018-2020年，南模生物的非经常性损益分别为1182万元、1085万元和1183万元，占当期营业利润的73.95%、47.63%和24.19%，利润贡献较大。因此，公司每期扣除的非净利润分别为329万元、1240万元和3273万元，年复合增长215.41%。然而，该公司的高增长是由于2018年的低基数。事实上，该公司已经实现了1000万元的非净利润。2014-2016年分别为941万元、960万元和1283万元，同期营业收入分别为3270万元、4540万元和6052万元。
与2016年相比，公司2018年收入翻了一番，但扣除非净利润下降74.36%；2019年收入增长155.8%，扣除非净利润下降3.34%。2020年，公司收入和扣除非净利润分别比2016年增长224.19%和155.02%。利润方面的增长还可以，但扣除非净利润的年复合增长率只有11.58%，很难称之为高增长。
2018-2020年，公司毛利率分别为44.32%、50.55%、60.34%，毛利率逐年上升。但在延长时间周期后，可以发现公司毛利率的高增长只是逐渐恢复到历史水平。2014-2017年，公司毛利率分别为67.42%、63.06%、64.86%和46.7%。
不仅如此，南模生物的业绩增长明显低于同行。在同行业可比公司中，集团药康的业务模式与公司最为相似，目前正在冲刺科技创新板。根据招股说明书注册稿，集团药康成立于2017年12月，2018年实现收入5329万元，净利润-602万元；2019年和2020年，集团药康收入分别为1.93亿元和2.62亿元，同比增长261.64%和35.91%；净利润分别为3474万元和7643万元，同比增长676.89%和119.99%。集团药康扣除的非净利润也增长良好。每期分别为1040万元、3373万元和6646万元。2019年和2020年分别增长24.38%和97.06%。
从细分上看，集萃药康标准化模型领域的收入规模为9527万元，共形成了1.6万多种具有自主知识产权的标准化模型，远高于南模生物标准化模型营业收入3945万元，6000多种标准化模型；此外，集萃药康功能药效业务收入由2018年268万元增至2020年3201万元，南模生物药效评价及表型分析收入由589万元增至1808万元。可见，公司这两项业务的收入规模和增长都不如集萃药康。2020年，集萃药康定制育种业务收入为5006万元，虽然不如南模生物5682万元，但从增速上看，集萃药康明显更高。目前，南模生物定制化模型的收入规模高于集萃药康，但从2018年494万元降至2020年4248万元。
南模生物成立于2000年9月，比提取物早了17年，但该公司的收入规模迅速超过了后来者。此外，南模生物也面临着较低的工业上限。
行业天花板低
南模生物从事基因修饰动物模型的研发、生产、销售和技术服务。产品广泛应用于生命科学与医学研究、药物研发、CRO服务等领域。南模生物生产的基因修饰动物模型主要是指基因修饰鼠模型。
根据GMI数据，2019年全球动物模型市场规模约为149亿美元。公司的基因修饰动物模型行业隶属于动物模型服务行业。2019年，市场规模约为100亿美元，约占67%。根据动物类别，2019年小鼠模型的全球市场规模约为76亿美元，以大鼠和猴子为载体的动物模型的市场规模约为12亿美元。南模生物表示，公司提供的产品和技术服务主要为载体，市场容量广阔。
但目前，美国是世界上最大的动物模型和小鼠模型市场。2019年，市场规模约为81亿美元和61亿美元，其中小鼠模型的全球市场份额约为80%。南模生物一直以国内销售为主，报告期内国内销售比例超过90%，出口收入相对较小。2020年，出口主营收入仅为1076万元。公司要大力拓展海外市场并不容易。
就国内市场而言，南方生物主营业务的国内细分市场规模较小，行业市场规模可能有限。2019年，国内动物模型市场约11亿美元，涵盖所有动物模型市场，如大鼠、非人类动物、狗和斑马鱼，其中基因修饰动物模型市场约8亿美元。根据动物类型的分类，2019年中国大鼠动物模型市场约4亿美元。
细分方面，2019年国内定制模型领域市场规模4.3亿元，标准化模型领域市场规模16亿元，模型育种育种服务领域市场规模约6亿元，市场规模较小。因此，虽然公司在上述细分领域的市场份额较高，但其销售额仅为数千万元。2019年，公司在国内定制模型、标准化模型、模型育种和育种服务领域的市场份额分别为9.2%、2.5%和10.1%，销售收入分别为4006万元、3945万元和6103万元。
Jacksonlaboratory成立于1929年，是世界上最大的基因修饰鼠品供应商，2019年营业收入仅4.41亿美元；Charlesriver(CRL.N)成立于1947年，是一家全球实验动物和CRO服务供应商，2020财年营业收入29亿美元，其中动物模型相关收入6亿美元；Taconic成立于1952年，主要为欧洲和北美的制药和生物医学公司提供啮齿动物模型及相关产品和服务，2019年营收2.02亿美元。成立90多年的全球领先企业销售规模仅超过4亿美元，说明南方生物主营业务市场规模较小，增长潜力相对有限。
技术先进性待解
2018-2020年，南模生物销售人员平均工资为28.64万元，31.05万元，31.71万元，平均工资为30.47万元，远高于可比公司和当地上市公司。
根据招股说明书，2018-2020年，公司销售人员人均工资平均为21.86万元，当地上市公司中位数平均为23.89万元。