【摘要】 蓝城兄弟私有化背后：过于依赖直播业务，并购效果存疑
选择私有化的蓝城兄弟主要服务于LGBTQ人群，虽然在上市初期获得投资人看好，但上市后股价的不佳表现还是让人很失望，这背后的原因除了其经营过度依赖直播业务收入外，发起的多起并购交易效果不佳也是重要因素。在美上市的蓝城兄弟主要服务于LGBTQ人群，特别是拳头产品Blued重点服务于“男同”人群。公司主要盈利点是直播，其付费业务贡献比较低，加之其服务对象大多位于南亚、拉美等地，尽管公司在上市后并购了翻咔、LESDO等公司，但lesdo在并购后一年就关停。
公司曾自诩为“小而美”，但增长故事和业绩却不被认可，最新的股价已不足IPO发行价的1/10。近期，蓝城兄弟的私有化草案引发了投资人争议，有不少中小股东直言其对价不合理。
市价不足发行价1/10
蓝城兄弟私有化方案惹争议
美股市场因准入门槛相对较低，不少极具特色的中国企业赴美成功上市，蓝城兄弟（BLCT.O）就是其中之一。从经营特点看，公司主要服务LGBTQ人群，尤其是男性同性恋群体。在2020年于纳斯达克上市时，蓝城兄弟的IPO发行价达16美元。
作为资本市场上罕见的LGBT概念公司，蓝城兄弟上市前也确实受追捧，原本只想融资5000万美元，但因路演的火爆，又把融资规模上调到8480万美元。可万万没想到的是，其上市后的表现却不如预期，股价一路震荡下行，最新报价仅有1.45美元。
对于蓝城兄弟，有不少卖方研究员也看走了眼。譬如在蓝城兄弟2020年报发布后，天风证券(3.93 -2.48%,诊股)全球科技首席分析师孔蓉（曾是2021水晶球奖项中小盘板块优秀分析师）团队高调看多，预计2021年全年总收入有望增长42%，达到14.6亿元人民币。基于此，维持“买入”。可实际上，蓝城兄弟股价从研报发布的11.5美元一路下跌，至今已跌去近九成。
或因股价的长期不振，蓝城兄弟私有化问题也被提上了日程。2022年1月初，蓝城兄弟宣布收到一份初步的非约束性建议书，公司创始人兼CEO马保力和Spriver Tech Limited组成买方团，将收购公司已发行普通股、包括由美国存托股票代表的A类普通股，收购价为3.7美元/普通股，或1.85美元/ADS。
此次私有化是引发争议的，譬如雪球上就有不少用户提出了反对意见。用户@就是爱投机表示，“私有化价格太低了，投票权不平等真是个隐患。”而另一位用户也表示，蓝城兄弟的私有化价格远低于IPO发行价，对投资者震动比较大，“马保力目前的持股约为30%，但握有投票权占总股本的七成，按照美股退市规则，投票赞成率超过2/3，就能通过私有化方案。”
北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波是有着丰富的美股证券诉讼业务经验的，其向《红周刊》记者坦言，蓝城兄弟的私有化价格大约仅是IPO发行价的1/10，确实比较低。
对于蓝城兄弟私有化问题，雪球上已经有用户喊出“集体反对蓝城兄弟以1/10发行价私有化。”譬如ID为@狼乔一萌的用户就历数蓝城兄弟管理层“七宗罪”：上市不久高价收购lesdo；上市5个月后更高价格收购翻咔；收购后无运营能力直至LESDO 停服；有70%投票权的CEO马保力打算用发行价的1/10私有化……
那么，在投资者眼中，什么样的私有化价格才算合理？资深美股投资者、曾持有蓝城兄弟的于先生（化名）表示，合理价格不太好准确化，但蓝城兄弟IPO发行价16美元，现在股价不足发行价的1/10，“哪怕目前的私有化价格翻倍，绝大多数股民也是亏损的。”他直言，熬过漫长的下跌，至今仍持有蓝城兄弟的投资者肯定还是看好公司前景的。管理层如果真的觉得被低估，完全可以有更合理的选择，譬如回购、管理层增持。但买方团提出的“3.7美元/普通股，1.85美元/ADS”确实太低，已经伤害到一路陪伴其成长的股东们的情感。
“从上市一路跌到现在，能继续持有的股东，肯定是做好了忍受亏损、陪着公司一起成长的心理准备，但管理层的选择，相当于背后捅了支持者一刀，（私有化）对他们自己来说可能是划算的，但在眼下中概股普遍遭受压力的时间点，只能说太不负责任。”
当然，目前的私有化报价并非最终方案，甚至是不是虚晃一枪，目前都是未知数。可佐证的是，上市公司公布的私有化方案是一份“初步的非约束性建议书”，公司不能保证将收到任何最终的要约，也不能保证交易将获得批准或完成。私有化草案发布后，蓝城兄弟低迷的股价也短暂跳涨30%至2美元，又很快回落，目前仅1.45美元。
通常，中概股在私有化后往往会在其他市场再次上市。有业内人士分析：考虑到蓝城兄弟业务的敏感性，在A股上市的可能性微乎其微；在港上市可能性较大。不过去年以来港股一级市场表现低迷、大量新股破发，加之蓝城兄弟体量较小，其可能通过业务重组、被并购的途径登陆资本市场。
值得注意的是，此次和马保力共同发起私有化的Spriver Tech Limited还是赤子城科技(09911)（9911.HK）的大股东。赤子城科技号称国内最大的社交出海公司，在视频、社交、游戏等领域打造了数十款面向全球用户的APP，包括Yumy、Yiyo、MICO、YoHo等，在中东、北美、东南亚、南亚等地广受欢迎。
那么，Spriver Tech Limited的出现是否意味着，蓝城兄弟可能会和赤子城科技有更深入的合作，甚至借赤子城科技的平台曲线登陆港股？
过于依赖直播业务，主流用户消费能力低，欧美市场与Grindr竞争不易
在蓝城兄弟私有化过程中，管理层也被卷入争议中。于先生曾在去年亲赴公司办公室调研。他坦言，“之前我对蓝城兄弟管理层、马保力印象还是很好的，低调、不浮夸，也有情怀，感觉是做事儿的人。”但私有化草案发布后，“我对这件事非常失望。”
马保力的经历很传奇。公开资料显示，马保力（Baoli Ma）是蓝城兄弟的创始人、灵魂人物，早年做过16年警察。“马自己也是‘男同’，一边在公安局工作，一边悄悄地做一些LGBT领域的事情。”公开采访透露，马在上警校时，就发现自己和别人不一样，“我特别想找一个答案，为什么我喜欢的和别人不一样。但那个时候我发现杂志、课本上都没有答案，我接收到的很多都是负面信息，感到很迷茫。”
据《红周刊》记者了解，由于业务的特殊性，蓝城兄弟的渠道+推广费用比较少。“公关广告方面，公司也搞过一些对艾滋病等研究治疗机构、艾滋病病人的捐助，总体上还是很低调。”于先生透露，蓝城兄弟在维护政府关系上表现不错，“这可能跟马的警察履历有关。”公开信息也显示，马保力在2019年还受邀参加了国庆70周年观礼活动。
虽然如此，蓝城兄弟的业务模式还是存在一定争议。2019年，《财新》刊发的封面文章《变色的“淡蓝”》中，称Blued软件“保护未成年人的举措形同虚设”，相当比例的未成年人通过Blued同性交友、不安全性行为带来的艾滋病等风险很高。这是蓝城兄弟发展过程中的一次重大舆情危机，其后Blued暂时关闭了新用户注册，并组织相关部门开展内容筛查和整治。
在商业模式上，“蓝城兄弟的主要变现模式是直播，但直播概念这两年跌得很惨。”尽管此前马保力接受采访时表示，蓝城兄弟的目标是全生命周期业务，而非单纯的直播公司，公司2018年也上线了会员服务，但迄今均无法替代直播业务对营收的贡献。以2021年三季报来看，蓝城兄弟三季度的付费用户规模同比增长57%、总数达到77.6万人，三季度的会员服务收入3510万元人民币、线上商品销售收入2280万元，即直播收入仍是大头。
三季报还显示，蓝城兄弟去年前三个季度总营收8.33亿元人民币，同比增长10.7%。其中，三季度营收2.7亿元，环比有所下滑；前三季度净亏损1.6亿元，转盈为亏。对比老虎证券等平台的预测，这份业绩略弱于预期。
截至2020年底，蓝城兄弟用户超过了7200万人，Blued在“男同”人群中的市场份额也是世界第二。
“用户分布上，blued相当比例的用户位于南亚、拉美等经济不发达地区，人均消费能力低。”于先生表示，此前赴蓝城兄弟调研时，管理层也表示2021年业务重点之一就是加大对欧美发达市场的资源投入和开发力度。
Blued在海外的主要竞争对手是Grindr，后者是全球最大同性交友软件，受到了中国企业的青睐——2017年，昆仑万维(22.43 +1.49%,诊股)（300418.SZ）宣布以2.45亿美元收购Grindr，3年后又以6.08亿美元的价格出售，赚得盆满钵满。Grindr在欧美市场占据优势地位，主要盈利点是付费收入。而欧美市场恰恰是Blued志在必得的重要目标。
并购之路充满荆棘
lesdo草率关停
蓝城兄弟并购扩张之路是并不平坦的。在上市前，蓝城兄弟的主要产品一直是Blued，上市后公司开始频繁收购，2020年11月，蓝城兄弟宣布以2.4亿元人民币收购男同社交软件翻咔。马保力认为，相比Blued旨在为用户提供全生命周期的产品与服务，翻咔更聚焦于帮助用户建立社交与情感连接，“对于蓝城兄弟构建LGBTQ社区都具有战略补充意义”。
但有投资人表示，当初仅收购翻咔就斥资2.4亿元，如今蓝城兄弟总市值也不过5000万美元，收购全部流通股也仅需略多于2.4亿元即可。这是否意味着，当初收购翻咔的估值太高，存利益输送嫌疑？
另外，蓝城兄弟2020年收购了针对女性用户的社交软件LESDO，但公开信息显示，LESDO已在去年10月正式停止运营，这是蓝城兄弟走出男性用户战略的重大挫折。
尽管如此，马保力的野心还不止于此。在不久前的2021年世界互联网大会上，马表示：“我相信元宇宙是下一个互联网的形态、起码是一级的”，这意味着其又打起了元宇宙市场主意。
除了不断并购，蓝城兄弟在研发上也是舍得砸钱。据财报，去年前三季度的技术和研发费用为1.66亿元、同比增长近半。值得注意的是，蓝城兄弟2020年报显示其货币资金还有4.4亿元，但到2021年三季报时，货币资金规模已缩减至3.7亿元。若考虑到公司长期亏损的现实，现有的资金还能维持多长时间存在悬念。
另外，蓝城兄弟披露的2020年四季报显示，季度营收为4270万美元，比预告少了约400万美元。对此变化，有投资者以虚假陈述理由向法院提起了诉讼。郝俊波透露，投资者指控公司在2020年7月8日~2021年7月19日期间进行虚假陈述，夸大了其业务状况和财务前景，目前这一诉讼正在进行中。
梦碎美股，中概股大规模退市
蓝城兄弟只是近期中概股境况的一个缩影。整体来看，中概股2021年以来一直不受海外投资者认可，以交银中证海外中国互联网基金为例，去年以来净值接近腰斩，投资中概股的基金也被调侃为“中概互联”。一般来说，纳斯达克公司股价如连续30天低于1美元、或总市值低于3500万美元，就存在退市风险。据Wind，目前中概股股价＜1美元的有51家，包括九洲大药房（CJJD.O）、蘑菇街（MOGU.N）、钜派投资（JP.N）、百世集团（BEST.N）等在国内有一定知名度的企业，市值不足3500万美元的公司更是有60多家。
在这样的背景下，大量中概股主动或被动退市，其中2021年主动退市的就包括新浪、搜狗等老牌中概股，而最近的一个案例是房多多（DUO.O），今年1月7日公告：收到了纳斯达克的退市警告。郝俊波坦言，私有化过程中，“关键还是钱的问题，只要要约价太低，那投资者一般都不满意。”
“中概股多以VIE结构上市，上市主体往往是在开曼群岛等地注册的离岸公司，如果投资者对私有化不满意，不能在美国提起诉讼，必须要到注册地提起诉讼，维权难度比较大。”郝俊波指出，美国的集体诉讼制度很成熟，对中小投资者的保护也比较完善，但离岸群岛的法律环境、费用等因素对中国投资者来说很陌生。据他介绍，美股的证券诉讼周期一般是两年左右，赔偿流程还要一年，往往3年左右才能拿到赔偿。