李阳：注册制改革的意义在于帮助创业板与时俱进

《21世纪》：今年已经是创业板创设第十个年头，创业板在其推出的十年中为我国的资本市场和实体经济带来了怎样的积极意义。

李阳：创业板设立这十年，无论是对资本市场还是实体经济的发展都有非常重要的历史意义。对实体经济的影响，需要从2009年推出创业板的经济大环境谈起。

2008年世界范围内爆发经济危机，当时中国企业普遍存在融资困难，确实一大批先进制造企业，也即创业板设立之初鼓励的九大领域产业公司，这批战略新兴企业需要资本市场的服务。

创业板的推出在当时的时代背景下有十分积极的意义。过去10年，创业板从首批28家企业到现在近800家上市公司，将近6万亿市值，是一个巨大的进步。

另一方面，创业板的设立对资本市场也是进一步的健全和完善。创业板与主板相比适度降低了上市门槛，下降的这部分门槛使得刚才提到的这部分战略新兴企业至少可以提前一到两年进入资本市场。这对多层次资本市场来说补充了重要的一块。

对资本市场的影响还包括对国内本土私募机构的推动作用。中国本土私募机构的发展得益于2006年《有限合伙企业法》的修订和颁布，修订后的法规清晰了有限合伙的合法身份，破除了私募股权机构管理人和基金设立上的法律障碍。2006年以前，国内做投资的大部分都是美元基金，投资互联网方向，通过海外资本市场退出。这些基金对国内以生产制造为主的实体企业支持力度并不是特别大。

《有限合伙企业法》颁布后，本土机构发展没有了障碍，但还欠缺发展推力。2009年创业板的推出，为中国本土私募机构的发展打了强心针。为私募股权机构提供了更为顺畅的退出通道。通过创业板较低的上市门槛，私募股权机构也可以提前1-2年实现退出，将退出资金重新投入股权投资的正向循环中。整体来说让中国的资本和实体经济联系更加紧密。

《21世纪》：在您看来，现在的创业板能达到十年前创设时设想的初衷吗？十年发展后，整个市场积攒了哪些沉疴，现在是推行创业板改革最合适和最急切的时刻吗？

李阳：任何事情都要与时俱进，中国的发展速度太快，10年间产业经济结构发生了很大的变化。创业板设立之初鼓励支持的行业已经有相当一部分被更具战略新兴价值的行业所取代。

创业板还是达到了当时的初衷，只是在10年的经济机构调整后，有更需要国家鼓励支持的产业涌现出来，这些企业和10年前的企业又不一样。科研投入具有价值，但短期内很难产生可观现金流。这时再按照营收利润的指标判断其能否上市，就具有很强的局限性。

十年来，创业板确实为中国的实体经济、资本市场发展做了非常积极的贡献，实现了创立时的初衷。但经过10年的发展，中国经济本身有很大变化，能不能跟新的变化匹配是对创业板最大的挑战。

《21世纪》：在您看来，创业板还有哪些地方需要一并完善或改革？

李阳：一是上市发行方面的改革。首发还是有很多限制和要求，根源在于创业板脱胎于审核制，是参考中小板和主板制度适当修改的。

二是再融资方面的改革。创业板再融资有很多限制，例如当年亏损的公司不允许再融资。这些对创业板本身发展有很多限制。（在11月8日证监会已经发文拟放松创业板再融资的限制）

《21世纪》：目前包括监管层在内，市场对创业板注册制改革的呼声都很高，注册制能为现下的创业板提供怎样的改善？

李阳：注册制改革对创业板最大的意义在于帮助创业板与时俱进。随着国内经济发展，有更多新的需要国家战略支持的领域涌现。这些领域的公司很多短期内无法实现盈利，但其研究方向和内容具有很高的价值。未来国内十年或二十年内，都将以科技创新为战略主题。

创业板要参与其中，向注册制方面调整是毋庸置疑的。注册制改革最大的调整就是将资本市场与时代环境相匹配。十年前创业板推出时与当时的经济环境是十分契合的，但和现在相比契合度在下降。注册制改革至少是让创业板与经济环境匹配的可选项之一。

《21世纪》：对股权投资而言，注册制的出现无疑提供了便利的退出渠道，但同时一二级市场间套利空间也缩小了。未来创业板注册制实施后，股权基金的“退”又会受到怎样影响？

李阳：注册制的实施便利了股权投资的退出，这是市场共识。至于一二级市场价差的缩小有很多因素影响。

从科创板目前的情况看，市场还是给予了相对充分的溢价空间。对股权投资机构而言，不要太关注一二级价差的问题，要回归到价值投资，回归到企业真正的价值增长上去。一二级价差多少都会有，但不应该成为股权投资机构关注的核心点。

建议股权投资机构投资阶段适当向中早期迁移，都是投资Pre-IPO的话意义不会很大。要伴随企业更长期的发展，用时间换回报，而不是临门一脚的投资。

久友资本正在印证这样的思考，但公司投资赛道一直没有变，我们一直觉得硬科技企业的投资是未来一二十年的最大机遇。

过去改革开放40年来，中国能够取得举世瞩目的经济发展奇迹，得益于两次生产力的解放，第一次1978年农民生产力的解放，第二次1992年民营资本的解放。但中国还需要第三次生产力的解放——科技生产力的解放，即科技创新、科技创富。长期以来，国内科研工作者就像1978年的农民，被束缚在体制内的科研平台——“土地”上。1978年农民生产力的解放，核心是分配体制的改变：交够国家的，留够集体的，剩下都是自己的。对于科研工作者，“分配体制”的变革同样需要，只不过过去农民分配的是粮食，今天的科技人才分配的是科技成果转化而来的科技创新企业的股份，交够国家、留够集体，剩下的利益应该尽可能留给科研人员。科创板结合注册制的推出，恰为中国广大科技人才的价值体现提供了广阔的舞台。以科创板首批25家上市公司为例，公司实控人、核心团队几乎都是高新技术研发人员背景。而只有注册制才能与这些企业自身的发展规律和需要相匹配。所以，科创板与注册制的结合，就是中国科技生产力解放全面开启的重要信号。

《21世纪》：在科创板试点注册制后，一批科创企业一级市场估值被拉高，二级市场发行价格也随之高居不下。未来如果在创业板这一更成熟、覆盖范围更广的市场实行注册制，会不会引导科创企业估值回归合理？市场化运作下的破发情况会不会在不久后出现？

李阳：科创板本身的估值走向理性是必然。前期估值保障与特殊的阶段有关，可投资标的太少，市场热钱又太多，供给有限，需求充裕。但科创板既然是注册制，放眼到2-3年后，必然回归理性。这期间必然出现分化，优质的、具备持续成长的企业一定会被市场认可。但也不排除科创板中出现破发、甚至是成为仙股或没有交易僵尸股的案例。

未来如果创业板也实施注册制，则会加速这一过程，市场渐趋冷静。市场投资者会意识到市场不再是盲目爆炒的环境，会更理性的作出价值投资。

《21世纪》：一二级价差缩小，是否也会影响到“唯IPO至上”的退出渠道。目前创业板借壳已一定程度放宽，未来并购重组引入注册制可以期待吗？

李阳：IPO退出是水到渠成的事情，企业自身成长更重要。企业发展到IPO阶段才可以推动公司上市，不能急于求成。机构本身就不应该有太强的“唯IPO至上”思路。IPO只是企业发展中相对重要的节点，并不是企业发展的结束。

借壳能否引入注册制，是非常有意义的探讨。随着包括信息披露在内的相关配套监管更加完善，上市本身都是注册制的话，并购重组还有没有必要沿袭审核制之下的门槛？未来的方向一定是交给市场，监管层的职责更多还是在对中介机构是否勤勉尽责、上市公司信息披露是否充分的监管，剩下的可以交给市场。

《21世纪》：注册制的出现，会不会进一步缩短项目投资周期，加剧获取项目资源的竞争？是否可以认为在一定程度上加大了VC/PE投资端的压力？

李阳：首先是判断项目价值的挑战。早、中、后三个阶段的股权投资各有各的挑战，但从专业度的角度，股权投资越往早期专业性越高，投中后期项目有很好的可以量化的指标，有充分的报表和相对明确的盈利预测。中早期项目就更依赖于机构对技术、产业专业背景的积累判断。中后期也有很多专业的中介人士可以依托IPO标准来判断，当相同的标准不能应用在中早期项目上，需要依赖机构核心投研团队和专家智库的结合。

其次是关于项目锁定的挑战。久友资本也是先做了生态搭建，因为中早期项目标的相对更难寻找，必须要在行业的核心圈层中去，机构需要具备足够影响力。中后期项目很多是当地的纳税大户，具有一定的行业知名度，项目资源比较容易锁定。

第三是关于投后管理的挑战。中后期不需要投资机构提供太多其他方面的服务，中早期项目除资金需求外，还需要内部管理、人才招聘、外部影响力提升、后续融资在内的种种服务，这些都需要投资机构匹配资源。

投资机构还是要坚持价值投资，价值投资一定要能经得起时间周期的考验，看所创造的价值是不是真的被认可。价值投资和风口投资截然不同，风口产业发展很快就会结束，其产生的价值甚至可能不抵所浪费的资源。价值投资则意味着浪费资源最少，但产出价值最多的投资路径。