“一年崩一回”：土耳其金融动荡始末

本报记者陈植上海报道

新兴市场的“黑天鹅”

继去年8月里拉暴跌之后，土耳其再度搅浑新兴市场“一池春水”。上周五，摩根大通发布沽空土耳其里拉报告，这成为过去7天土耳其金融市场剧烈动荡的导火索。随后，土耳其央行突然宣布暂停为期一周的回购标售以收紧里拉流动性。这引发海外机构纷纷抛售土耳其金融资产避险，土耳其遭遇股债汇三杀。

市场最关心的莫过于整个新兴市场是否会受到波及？毕竟新兴市场刚刚经历一场“甜蜜期”——1月以来数个新兴经济体的股指迎来一波上扬。目前，多数投资机构倾向于土耳其是一个孤立事件，影响有限，对新兴市场的走向依然乐观。不过新兴经济体的经济基本面转弱也是一个不容忽视的问题。（林虹）

导读

土耳其主要依赖外资流入支撑经济发展，导致土耳其央行传统的干预汇市做法正变得“行不通”，海外投资机构只需抛售大量土耳其金融资产，就能引发金融市场剧烈动荡。

“一年崩一回，想不沽空你都难。”3月28日，一位华尔街对冲基金经理张刚感慨说。

继去年参与沽空土耳其里拉后，上周五起他所在的对冲基金再度加入沽空土耳其股票债券汇率套利的大浪潮里。

尽管在他看来，这场针对土耳其的沽空套利绝非有预谋的，而是充满各种偶然性与突发性。从3月以来土耳其外汇储备大跌6.7%，引发上周五摩根大通发布沽空土耳其里拉的建议——到土耳其政府迅速对摩根大通发起调查，引发全球投资机构对土耳其潜在经济问题的密切关注，导致沽空套利潮起——再到本周初市场传闻土耳其银行被要求在外汇掉期市场冻结里拉流动性，以大幅抬高里拉沽空成本，对里拉空头进行“逼空”，进而触发大量全球投资机构纷纷抛售土耳其股票债券资产，获取里拉流动性应对被逼空的风险。最终酿成3月27日晚间土耳其金融市场遭遇股债汇三杀，其中土耳其股市创下去年8月以来最低值，甚至引爆市场沽空套利热情。

面对3月28日土耳其里拉兑美元汇率一度跌至5.64，土耳其10年期国债收益率跳涨至年内新高19.12%，张刚曾打算获利离场。

TEBInvestment策略师IsikOkte对此认为，此次土耳其再度遭遇金融市场剧烈动荡，有深层次的原因——一是在经济衰退与高通胀的双重压力下，土耳其家庭与企业纷纷抛售里拉资产囤积美元，导致沽空里拉资产套利的胜算极高；二是土耳其主要依赖外资流入支撑经济发展，导致土耳其央行传统的干预汇市做法正变得“行不通”，海外投资机构只需抛售大量土耳其金融资产，就能引发金融市场剧烈动荡，彻底抵消央行干预汇市的影响力，达到自身沽空套利的目的。

对冲基金与土耳其央行的博弈

“在上周五前，整个华尔街几乎没有投资机构在讨论沽空土耳其金融资产获利的机会。”张刚向记者透露，甚至不少对冲基金鉴于去年9月土耳其央行将基准利率大幅调高至24%，通过买入土耳其与美元的短期掉期合约，将手里美元换成土耳其里拉，套取年化24%的存款收益。

不过，表面的平静之下，暗潮依然汹涌。由于土耳其经济衰退与高通胀压力持续，3月以来，土耳其家庭与企业在短短一周内抛售了逾40亿美元的里拉资产，抛售规模创下2012年以来新高，拖累土耳其外汇储备3月以来骤降6.7%，让国际投行嗅到了沽空土耳其里拉套利的机会。

上周五，摩根大通发布最新报告指出，在3月底土耳其完成地方选举后，里拉将面临高风险，因此沽空里拉/美元汇率将有利可图。

“没想到的是，这成为过去7天土耳其金融市场剧烈动荡的导火索。”张刚透露，在报告出台后，土耳其政府迅速做出反应，一是向发布看空土耳其里拉报告的摩根大通发起调查，二是土耳其央行突然宣布暂停为期一周的回购标售以收紧里拉流动性。

“这无疑打了此前通过外汇掉期交易赚取24%年化无风险收益的对冲基金一个措手不及。”张刚指出，央行突然干预措施导致他们担心手里的掉期交易面临巨大平仓风险，因此他们纷纷开展反向操作——买入美元兑土耳其里拉看涨合约，对冲此前的用美元换土耳其里拉赚24%利差的头寸。

一位欧洲大型银行外汇交易员透露，这导致上周五当天土耳其里拉跌幅迅速扩大——在摩根大通发布沽空里拉报告后，里拉兑美元跌幅不到2%，但在土耳其央行突然收紧里拉流动性后，里拉兑美元跌幅一下子超过6%，创下去年8月份土耳其货币危机爆发以来的最大单日跌幅。

与此对应的是，当前土耳其五年期信用违约互换（CDS）飙涨至395个基点，创去年11月以来新高，触发大量华尔街对冲基金纷纷抛售土耳其金融资产避险，令在美上市的iShares安硕MSCI土耳其ETF盘中跌幅一度接近11%，刷新今年1月14日以来盘中最低纪录，拖累土耳其伊斯坦堡100指数当天大跌3.45%。

“我们就是在这个时刻决定加入沽空土耳其金融资产阵营的。”张刚向记者透露，原因是基金投资委员会意识到，去年土耳其央行为遏制货币贬值而采取的高利率政策（基准利率为24%），导致银行贷款、商业信心与消费支出大幅下降，拖累土耳其工业生产、汽车销售与住房销售增长，尽管高利率有助于降低通胀率与消除经常账户赤字（带来海外套利资金流入），但GDP陷入衰退让机构看到更高的沽空套利胜算。

“原先我们只打算动用3%基金资产沽空土耳其股票债券里拉，但没想到本周以来整个事态变得一发不可收拾，反而让我们沽空资金占比达到6%，现在回想起来还有些心有余悸。”他直言。本周以来土耳其金融市场的剧烈震荡，俨然就是海外对冲与土耳其央行开展的一场轰轰烈烈大博弈。

逼空策略“作茧自缚”

“事实上，在这个环境下，沽空土耳其金融资产的风险极高。”张刚直言，随着市场传言土耳其银行被要求在外汇掉期市场冻结里拉流动性，形成“逼空”态势（令参与沽空里拉的国际机构没有里拉头寸交割，不得不以很高价格买入里拉，导致沽空获利策略失败），本周初里拉隔夜互换利率在一夜之间跳涨至700%后，又一度飙升至1200%；一周期里拉互换利率则从一周前的24%，一度飙升到280%，导致整个金融市场沽空里拉的操作成本迅速上涨，令本周初里拉兑美元汇率出现一轮短暂反弹迹象。

但他很快发现，这没能阻挡海外投资机构沽空土耳其里拉股票债券的热情，每天都有大量投机资本押注土耳其股票债券货币汇率大幅跳水下跌。

IsikOkte向记者分析说，其间众多此前参与掉期交易套取24%年化收益的海外投资机构也在抛售土耳其股票债券，以便在土耳其金融市场动荡加剧前，迅速回笼资金离场自保。

在他看来，里拉短期互换利率飙涨，表面上有助于抬高里拉沽空操作成本，对遏制里拉沽空潮涌有利，但事实上，过高的互换利率所引发的里拉流动性短缺担忧，反而加剧了海外投资机构加速抛售土耳其股票债券的步伐，最终酿成3月27日晚土耳其股债汇三杀，令投机资本沽空策略反而获得更大丰收。

记者多方了解到，尽管土耳其银行业协会主管随即辟谣称，国内银行并不是造成里拉流动性问题的根源，有关土耳其银行限制里拉对外流动性的传闻失实，令土耳其里拉隔夜互换利率从周三的1200%跌至如今的180%、一周期互换利率则从295%跌至120%，但整个海外对冲基金似乎并不打算就此收手，依然在不依不饶地边抛售土耳其金融资产，边实现沽空套利。

3月28日，一位美国宏观经济型对冲基金经理向记者指出，这次土耳其金融市场震荡，还在于土耳其金融监管部门并未因时制宜地调整此前的货币政策。去年为了遏制里拉快速大跌，土耳其银行业监管机构BDDK在去年夏天要求土耳其银行向海外放贷的里拉金额上限设定为25%，此举导致里拉在海外市场的流动性不足，让众多海外投资机构只能通过掉期交易获取土耳其里拉套取年化24%收益。

“其实在年初全球资金涌入金融市场之际，土耳其金融监管部门原本可以放宽这项措施，就不会引发今天的被动糟糕局面。”这位宏观经济型对冲基金经理指出。如今当土耳其央行进一步收紧里拉流动性时，双重的政策效应导致里拉流动性突然彻底蒸发，让海外投资机构不得不抛售土耳其金融资产筹集资金防范“被逼空”风险。