【摘要】 REITs“破圈”房地产领域的经济意义
公开发行REITS诞生才两年多，正在积极破圈走向房地产领域。近日，中国证监会办公厅与国家发改委办公厅联合发布了《关于规范房地产投资信托基金(REITS)在基础设施试点发行基础设施领域的相关工作的通知》(以下简称《通知》)，明确规定了经济适用房REITS发行主体、资金闭环应用机制和相关监管机构的主要责任。同时，深圳和厦门第一批经济适用房REITS项目已提交国家发改委批准。
一方面，增加满足刚性和改善需求的商品房供应，另一方面，增加经济适用房建设，培育住房租赁市场。在此基础上，建立多主体供应和多渠道保障。租购并举的住房制度是国内住房制度改革的逻辑主线。然而，与商品房相比，经济适用房租赁可以突出住房不投机的产品属性，更好地满足新市民、年轻人和其他商品房购买困难群体的需求，因此具有更多的社会学标本意义。数据显示，未来十年中国城市居民家庭将有三分之一的人租房，无论是现在还是未来，中国的租房者主要是年轻人，农村人口也是主要的租房群体。经济适用房租赁直接关系到大量新市民和年轻人的生活。基于此，近年来，政策层面不断增加对经济适用房租赁的支持。
除了十四五规划建立了扩大经济适用房供应的政策导向外，国务院发布的《关于加快经济适用房发展的意见》还明确了经济适用房租赁的政策供应体系。在此基础上，央行、中国银行业和保险监督管理委员会最近联合发布了《关于经济适用房租赁相关贷款不纳入房地产贷款集中管理的通知》，规定经济适用房租赁项目相关贷款不纳入房地产贷款集中管理。此前，国家发展和改革委员会在《关于进一步做好基础设施房地产投资信托基金试点工作的通知》中首次明确将经济适用房租赁项目纳入试点范围，住房和城乡建设部制定了经济适用房租赁标准，央行也单独设立了经济适用房租赁贷款的统计指标。经济适用房租赁住房REITS的开放无疑为相关项目和产品的融资水平开辟了一个新的渠道，最终产生的意义可能不亚于房地产企业IPO机制的创建。经济适用房地产企业IPO机制的意义。
据住房和城乡建设部统计，去年全国40个城市新增保障性租赁住房94.2万套，今年将筹集240万套。十四五期间，全国40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套。根据每套建筑成本(建筑安装成本+土地成本)平均40万至50万元的计算，十四五期间保障性租赁住房总投资规模约为2.6万亿至3.2万亿元，年平均投资规模约为6000亿元，相当于年平均增量资金支持6000亿元。
国内经济适用房租赁住房拥有多元化的融资渠道，如商业银行的信贷融资、债券市场的股权融资和各种形式的资产证券化。但必须承认的是，无论是间接融资还是直接融资，经济适用房租赁不仅面临融资困难、成本高的限制，而且许多金融供应产品也难以适应经济适用房租赁项目投资周期长、回报慢的特点。以银行信贷为例，商业银行目前经济适用房贷款年利率为4%，贷款期限低于5年，5年以上贷款增加基准利率，因此传统经营模式显然与经济适用房租赁需求不匹配。同样，虽然IPO是一种理想的股权融资方式，但排除了极其稀缺的可供应资源，即使是少数实现IPO的经济适用房租赁企业也必须承担大股东和其他资本方基于短期行为的现金和退出风险。
然而，REITS则完全不同。由保险基金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金等核心矩阵组成的产业投资基金坚持长期投资和持久回报的战略主张。价值取向与REITS具有自然适应性，有利于REITS运营商获得稳定的现金流。此外，REITS往往对应于高质量的底层资产，不仅产品风险低，而且项目和产品由专业团队运营管理，可以产生恒定持久的股息，也可以吸引更多的社会资本；此外，REITS作为一种融资模式，具有很强的可复制性，一次批准多次发行，扩张程序相对简单，企业可以快速筹集大量资金。
可以看出，REITS应该是保障性租赁住房最理想、最匹配的融资工具，无论是价值逻辑还是商业逻辑。然而，REITS的积极效率并不局限于融资。REITS创建前，任何保障性租赁住房项目和产品都是非流动性股票资产股票资产转化为金融产品份额，股票融资推动增量投资，增量资本转向嫁接更多股票资产，经济适用房租赁行业形成良性投资闭环。此外，股权REITS还可以提高经济适用房租赁行业的直接融资比例，降低行业杠杆率和系统性金融风险，促进房地产市场的稳定健康发展。
还需要强调的是，国内住房租赁作为经济适用房租赁领域的重要主体，目前95%由个人供应，机构经营比例不到5%，也导致住房租赁市场服务质量差、跑路等违规行为频发，供需矛盾突出等异常现象。但是，如果优质市场机构能够通过REITS融资，就可以增强其商业并购能力，提高行业的规模和集中度，同时改变行业单一依赖租金的低利润模式，帮助机构做好成本控制，突出精细运营，进而带动全行业专业运营水平和服务质量的提高。
当然，必须注意的是，虽然REITS打开了经济适用房融资的新窗口，但可用资金显然不是唐僧肉，因此，通知明确了REITS发行人的唯一身份制度，即发起人（原股权）只能是经济适用房租赁业务的独立法人，不得开展商品房和商业房地产开发业务。严禁以租赁住房的名义变相融资非租赁住房等房地产开发项目。该通知还建立了一个公开的承诺制度。发起人在申请项目发行基础设施REITS时，应当承诺回收资金的使用，并以适当的方式向公众公开。更重要的是，该通知明确了REITS回收资金使用的严格闭环管理制度，要求净回收资金优先建设新的经济适用房项目，强调发起人和发起人的控股股东，实际控制人不得挪用回收资金，后者应承诺监督发起人（原股权人）按照规定使用回收资金。
严格的监督是确保发起人身份、项目申报和资金使用合规性的最有利手段。为此，通知明确中国证监会、沪深证券交易所、省发改委作为经济适用房REITS项目和产品监督主体，省发改委负责发起人身份、项目所有权和真实性和市场收入审查和跟踪监督，沪深证券交易所负责发行上市、信息披露、回收资金动态监督，中国证监会派出机构严格监督资本运动的整个过程。当然，该通知只能提出原则方向，具体的监管规则预计将加快引入。
最后，值得讨论的是，与国外从房地产开始，然后进入基础设施领域的路径不同，国内REITS从基础设施开始，然后扩展到房地产。根据国际经验，经济适用房租赁住房REITS应反映中性原则，而国内12种基础设施REITS产品存在发行和投资环节的双重税收问题，有必要进行调整。其中，REITS创建环节可考虑延期土地增值税，免征REITS产品经营增值税，暂停所得税。在经营环节，项目公司每年对REITS产品的股东分红免征企业所得税。此外，重组环节涉及的印花税免征，可以吸引更多的社会长期资金参与经济适用房租赁REITS，有利于REITS的扩张。