【摘要】 广发基金郑澄然：以周期视角透视成长 从供给切入捕捉向上拐点
国际知名资产管理机构马拉松资本从资本周期的角度阐述了如何投资不同周期性行业的理念。事实上，许多优秀的海外投资机构从供给侧的角度把握具有周期特征的投资机会。
业内称这种投资方法为资本周期分析方法，即重点分析公司的竞争地位是如何受到行业供给侧变化的影响。这也是广发基金郑澄然拆解行业，把握增长的重要视角。作为一名来自大型制造业的基金经理，他善于从行业供给侧的结构变化入手。通过对供需格局的分析，他积极配置供需上升拐点，从而抓住增长行业周期性拐点的机会。
这一点在郑澄然管理的广发新享受中可见一斑。2020年上半年，郑澄然重仓电力设备、新能源、医药、电子三大行业。下半年，他停止了这些积累了一定增长的热门品种的利润，转而增加了石油石化、基础化工等上游周期产品的头寸。2021年，光伏行业大幅扩产，新增装机数据有所改善。他在组合中整合了重仓组件的相关企业，抓住了行业繁荣的拐点。从交易时间点来看，郑澄然会在周期拐点左侧介入，在涨幅较高时及时止盈。
郑澄然以周期性的视角把握成长型行业的方法，长期管理的两只基金获得了良好的回报。据银河证券统计，截至6月3日近两年，广发鑫累计回报112.43%，71只灵活配置基金排名第一；广发高端制造业A累计回报90.13%，221只标准股票基金排名第九。值得一提的是，近一年a股波动加剧，沪深300指数下跌22.18%，广发鑫72只灵活配置基金收益21.44%排名第一。
捕捉成长行业的周期拐点，从供给切入。
问:与大多数成长型投资者不同，你强调从周期的角度投资成长。为什么？
郑澄然:我是一个非典型的成长型投资者。方法论的差异归因于认知的差异。一切都离不开周期。在过去的几年里，我发现制造业的周期特征非常明显。即使在光伏、电动汽车等长期增长空间大、增长速度快的子行业，也会有一定的周期属性。其根本原因是产品同质化。一旦行业持续快速增长，行业龙头盈利能力强，大量资本很有可能冲进来。这样，即使行业增长良好，产能过剩和价格战也会分阶段发生。
这种周期性不仅会影响利润，还会影响估值。例如，连续几个季度，业绩迅速改善，市场情绪改善，推动估值上升。同样，当产能过剩出现时，也会出现利润和估值的双重杀戮。因此，我希望我能在成长型行业赚取周期性资金，并尽可能多地掌握戴维斯的双击，戴维斯的业绩上升和估值上升。理论上，效率会更高，超额回报也会更高。
问：如何把握成长行业的周期？
郑成然：一些成长型股票玩家掌握了需求方面的变化，比如从繁荣的角度进行投资。我相对更关注供给侧的变化，通过对行业的长期跟踪，提高认知深度，抓住机会优化供给侧结构，然后把握增长周期的拐点。
从需求的角度来看，国内新兴增长产业的需求更容易形成市场的一致预期。例如，在过去的两年里，受疫情的影响，对云计算和在线办公的需求非常大，每个人都有自己的感受。但关键是对供给侧的研究，包括企业竞争力、竞争模式、产业链上下游、整个产业的发展趋势。为了积累供给侧的研究，需要长期跟踪行业，定期回顾行业发生的事情，总结行业规律等。只有深入了解行业演变的规律、竞争模式的特点和企业竞争力的体现，才能判断供需模式下的拐点。
问:你喜欢这个行业的不同增长阶段吗？
郑澄然：我对成长型股票的要求是，它必须是真正的成长，而不是投机的主题和概念。我喜欢从1到100购买成长型股票。我们应该有业绩，估值应该更合理。例如，2013年，电动汽车行业的发展方向非常明确，但行业模式并不明确。当时，电动汽车的领导者与今天的领导者完全不同。当时，该行业的公司处于0到1的阶段，当时购买电动汽车有点像风险投资。
问:你在哪些成长行业的投资胜率比较高？
郑成然：对我来说，投资的胜率取决于我自己的学科知识和研究积累。我主修微电子学。在五年的行业研究人员中，我主要涵盖电力设备和新能源。子行业包括光伏、风电、电网设备等。自2020年转投以来，以光伏和电动汽车为代表的新能源领域积累了更多。在过去的两年里，根据供需研究框架，我也加强了对TMT、化工、建材等行业的理解。
注重光伏和电动汽车的政策导向。
问:a股持续反弹一个多月，新能源成为反弹的先锋。背后的投资逻辑是什么？
郑澄然:在分析新能源板块反弹逻辑之前，我们先来分析一下今年以来市场下跌的原因。今年前四个月，a股市场出现大幅回调，主要有三个原因:一是美国加息导致市场对国内流动性收紧的担忧；二是俄乌冲突加剧，导致对上游能源供应和通货膨胀的担忧；第三，很多地方疫情反复，扰乱了制造业复工复产。由于几个因素的综合，绝大多数a股板块都经历了一轮大幅调整。其中，由于过去新能源板块涨幅较大，交易筹码因素叠加，回调幅度较大。
自4月底以来，a股反弹，新能源板块表现相对强劲，细分轨道逻辑略有差异。其中，光伏板块的反弹主要来自于坚实的基本面：在需求方面，行业受内外环境影响较小，海外需求依然强劲；在供给层面，国内产业链影响不大，业绩增长预期相对明确。因此，在缓解了抑制估值的因素后，反弹更加强劲。电动汽车产业链的反弹主要来自疫情防治形势改善后的市场修复预期和随后可能出台的刺激政策。
问:你觉得中长期市场趋势怎么样，尤其是成长板块？
郑澄然:在上述三个导致下降的因素中，国内重点城市的疫情得到了很好的控制，复工复产有序推进。其次，随着时间的推移，人们对上游资源产品价格上涨的担忧逐渐淡化。过了一段时间，大宗商品价格下跌会带来中游利润修复。目前的不确定性是美国加息对国内流动性的限制。中期，美国经济也将面临下行压力，基本面不支撑利率持续上行。因此，未来对流动性的担忧有望逐步缓解。
从长远来看，股票是一种称重机，决定股票涨跌的长期因素是企业的利润和对未来利润的预期。对于增长部门，我仍然保持乐观的观点。由于基本面相对占主导地位，未来增长路径的清晰度相对较高，我仍然对成长型股票的未来空间更加乐观。在短期内，市场波动仍然存在，并呈现出结构分化。这不仅是增长与价值之间的结构分化，也是增长风格内部的巨大分化，包括行业之间的差异，甚至是同一行业不同环节的差异。
问:从中长期来看，你更看好哪些细分行业？
郑澄然：我的想法是沿着政策预期刺激的方向选择细分行业。在2008年的经济危机中，政策刺激的方向主要是旧的基础设施，包括道路建设、桥梁建设和高速铁路建设；在这一轮经济刺激政策中，市场预期有两个方向，一个是汽车，另一个是新能源。具体来说，我专注于光伏中下游（包括组件、分布式）和电动汽车。
一方面，全球光伏装机需求依然强劲，欧洲、中国、美国、东南亚、南美等地区全面开花。另一方面，上游硅价格自去年年初以来已经上涨了5倍，但中游制造业具有很强的盈利韧性。从经济常识的角度来看，任何行业的暴利都是不可持续的。硅价格下跌后，预计将带来中下游制造业的利润修复。
电动汽车的增长相对集中在欧洲和中国，因此需求方面的波动性和确定性需要重新观察。如果需求边际疲软，股价上涨更多，电动汽车行业的估值将承受一定的压力。