【摘要】 担心被“强平”？多家百亿私募大动作
近期，记者从业内了解到，有多家百亿私募积极跟渠道商量调降产品预警止损线，主要原因就是今年市场跌幅较大，让主打长期价值投资的私募基金阶段性下跌明显，部分产品净值趋近预警止损线，被迫降仓，对投资操作形成掣肘。调降预警止损线是相信投资标的的长期价值，不想在底部“割肉”。但记者发现，私募对预警止损线的看法很不一样，有人认为其不仅是对投资者的保护，也是让私募更关注净值回撤和安全边际，但更多人认为硬性止损机制可能会给客户带来永久损失，也让私募错过性价比高的投资机会。据悉，现在有不少私募和渠道的产品也是不设预警止损线的。多家百亿私募协商调降预警止损线
相信长期价值、不想底部“割肉”离场
“调降预警止损线的事情，据我了解，很多主观多头的、量化的百亿私募都在做，跟渠道商量，我们也在考虑，但是还没有启动。”华东某百亿私募市场人士透露，“我们的产品至少一半有预警止损线，因为前几年没有那么大的回撤，所以还是设置了预警止损线，但没想到今年一下子回撤那么大。市场下跌，有预警止损线的产品肯定要降低仓位，对我们的投资操作有较大的影响。”
睿亿投资研究总监熊林坦言，最近确实听闻有几个百亿私募主动跟渠道协商，要求修改预警、止损线，特别是量化，之前定的止损线比较高。主要是因为有部分私募在2021年初发行了不少封闭期长的产品，一直保持高仓位运作，由于市场原因去年到今年持续回撤，净值接近预警或者止损线，基金经理仓位比较难操作，客户体验感也较差。
华北某百亿私募表示，目前公司大部分的产品最高只接受0.7止损、0.8预警，如果再高的话，其实本身也是不符合权益类产品的风险收益特征的。“随着代销机构逐渐成熟，我们长期业绩跑下来也不错，在渠道信任基础上，已经有一些产品开始不设预警止损或者更低的预警止损。”
雪球副总裁夏凡告诉记者，雪球基金也收到并处理了几家私募基金管理人协商下调预警止损线的请求，在同投资者友好协商、告知投资者其拥有赎回的权利，充分揭示风险，达成共识后予以办理。
关于私募想要下调预警止损线的原因，夏凡分析，主要原因是近期A股的下跌造成权益类私募基金的净值大幅回调。“从去年12月中旬以来，沪深300下跌18%，创业板指跌幅接近30%，这让主打长期价值投资的私募基金阶段性下跌明显。这种下跌通常并不会影响净值较高的产品的操作，但因为基金产品发行时点的不同，新发产品在经历这波下跌后，不少净值趋近预警止损线。而一旦突破预警止损线，基金管理人不得不按照合同约定进行减仓甚至止损清盘的操作，这其实是与长期价值投资的理念相悖的。所以，不少基金管理人在和投资者充分沟通的前提下，进行了预警止损位的下调，也是为了不要‘割肉’在底部，相信市场，相信标的的长期价值。”
好买基金研究中心研究员梅慧娟称，确实有接触到此类情况，原因就是产品触及预警。临近预警止损线的产品仓位一般极低，不利于产品后续运作，协调下调预警止损线也是给产品运作腾挪一定空间。
第一创业（002797）权益投资管理部负责人景殿英表示，近期市场传闻部分私募管理人计划下调预警止损线，推断主要原因还是权益市场下跌导致的。当产品净值跌破预警线，通常私募管理人无法再实施买入操作，只能进行卖出；而跌破止损线，产品就会被迫强平。为了避免出现上述情况，私募通常会采用大幅降低产品持仓等方式防止净值进一步下跌。然而，较低的仓位虽然能降低净值下跌的风险，但也可能限制了进一步捕捉投资机会，或是可以说产品很难恢复到正常的运作状态。所以在这种情况下，部分私募基于与渠道、投资者的充分沟通，平衡风险和收益，希望通过下调预警及止损线，使得产品恢复到一个相对正常的运作状态。
私募对预警止损线看法不一样
部分私募和渠道的产品不设预警止损线
业内认为，私募产品设置预警止损线有其意义，夏凡表示，目前大部分私募基金会根据自己的投资风格设定相应的预警止损线，每一家的标准各异，但多数私募基金的止损线会设定在净值0.8的上下附近。“如果站在行业视角看，这个标准是对于私募‘绝对收益’的一种践行。相比公募，私募基金通过更灵活的股票选择和仓位控制，最核心的目标就是帮助投资者获取相较于市场更为平稳的收益，提升客户的投资感受，而止损线就是其中最重要的一环。塔勒布的《黑天鹅》书中强调的无非是尾部极端风险对于投资者的毁灭式打击，而止损线制度正是对于尾部极端风险最好的控制。如果我们把这个问题进行延伸，能够发现这一制度不单纯是对于投资者净值的保护，也是对私募基金经理的投资策略提出了更高的要求，如何谨慎地选择行业和个股进行配置，如何有效地控制仓位风险，是一家私募基金走向优秀资产管理公司的必然之路。”
熊林认为，预警线条款的设置一方面投资人心理上更容易接受，知道发生市场极端风险时所面临的最大亏损幅度；另一方面预警线的设置，也让投资经理在产品初期更加关注净值回撤和安全边际，尽量在风险可控的情况下去积极寻找确定性的机会，提高投资研究上的深度和准确性。“我们管理产品目前设有预警止损条款，公司产品都实行安全垫原则，暂时没有调降的想法。”
私募排排网财富管理合伙人荣浩则称，此类风控指标的设立是一把“双刃剑”，在极端情况下确实能够让投资人及时止损，但在反转行情时则干扰或者阻碍了净值修复速度和进攻性。
但也有一些机构并不赞成预警止损线的制度，金斧子水星资管研究员王双杰表示，目前的确有部分私募管理人因一季度股票市场的巨幅波动，导致在部分渠道发行的产品触及了预警止损线等，但是从样本上来看，还是偏少的，大部分还是提前减了仓位来避免触及预警止损线。“但是从我们平台的产品来看，因为从开始就没有设置预警止损线，从我们的角度来看，预警止损线的设置对于优秀的管理人来说是一种束缚，波动是市场的天然属性，本金的永久性损失才是风险，因此，做好事前的定性定量的严苛分析以后，一起承受这样短期的波动就好了。”
格上旗下金樟投资研究员谢诗琦也称，目前公司代销的产品相当部分都没有设预警止损线；另外公司代销的少量新产品跌到预警线附近多采用的是降低仓位运作，并没有下调预警止损线。“一般情况股票多头产品的预警线在0.75，止损线在0.7。这类风控指标能够帮助投资者设定一个阈值，让投资本金有一定安全边际。但遇到今年这种波动巨大的市场环境，会由于风控指标的设值导致管理人在市场低迷的底部位置被动减仓，一方面可能会给市场带来被动卖出的负反馈，同时会由于低仓位导致错过市场的底部反弹。”
汉和资本告诉记者，公司发行的产品均未设预警止损线，主要是两个层面的考量：一方面，更多地将精力投入到做好事前风控上，也就是在研究层面，力求找到那些当前股价显著低于其长期内在价值的公司，通过长期持有获益于它们价值的兑现，但是波动是长期投资过程中所不可避免的，从历史经验来看，即使是股价累计涨幅巨大的公司，期间也会经历不同程度的、甚至较大幅度的波动；另一方面，对于优质的投资标的，在极端市场环境中出现较大回撤时，潜在收益空间其实是上升的，如果因净值下跌至预警止损线附近而导致产品需要进行被动调整的话，可能反而会因此错过一些长期来看具备很高性价比的投资机会。
九坤投资也说，预警线和止损线的设定，一般会由投资人能承担风险的预期和管理人对基金投资下行风险的先验判断来决定。“指增策略和股票多头是满仓运行，没有预警线，比如量化指数增强产品以较小的跟踪误差长期跑赢对应指数为目标，一般会规定要求满仓运作，所以我们会认为不适合预警线和平仓线，这也得到了投资者的认可。”
某知名私募市场人士坦言，“我们的风控还是服务于基金收益目标，没有止损清盘的说法，股票多头策略不应该单纯用硬性风险预算的方式去管理风险。比如2015年股市的极端波动中，有很多带有止损线的产品被迫清盘，一刀切地降仓或止损为客户带来的是无法修复的资产永久损失。我们的风控体系是很严格的，组合构建的前中后期全流程参与，会根据我们逆向的特点来给定风险框架，并在这个框架内给投资团队发挥能力的空间。”
预警止损线并无绝对标准
多方约束条件共同作用的结果
由于3月份以来，市场波动加大，不少头部私募的净值出现较大幅度的回撤，在此情况下，部分私募管理人开始协调下调预警止损线。
对于预警线、止损线的设置数值，业内人士指出，这并没有一个绝对的标准，而是管理人的投资风格、销售渠道内部风控、客户接受度等多方面约束条件共同作用的结果。降低预警线、止损线有助于减轻由于下跌被动减仓对股市带来的负反馈，同时为私募基金管理人提供了一定投资运作的空间。
预警线、止损线并无绝对标准
多方约束条件共同作用的结果
此前，有主动私募提出止损线在0.6元附近，也有量化私募说过0.7元预警、0.65元止损。那么，到底定多少合适呢？对此，业内人士表示，预警线、止损线的设置并没有一个绝对的标准，是管理人的投资风格、销售渠道内部风控、客户接受度等多方面约束条件共同作用的结果。
私募排排网财富管理合伙人荣浩坦言，预警线、止损线的位置很难说具体在什么数值是合理的，是由多方面边界约束条件共同作用的结果，包括管理人风控、销售渠道内部风控、客户接受度等。对于不同交易策略应对相同极端风险的逻辑也不尽相同，并无标准答案。但无论如何设置，管理人都应将投资人长期利益放在首位。
第一创业权益投资管理部负责人景殿英认为，预警线和止损线多少合适，并没有一个绝对的标准。预警线及止损线设置的目的一方面是为了刻画产品的风险度，另一方面也是让投资者提前了解可能承受的最大亏损。股票多头类产品，不完全统计，市场上常见的预警及止损线在0.7到0.8左右，是否下调以及下调多少，需要根据与投资者的情况并充分沟通后进行调整。
朝阳永续基金研究院研究总监尹田园也认为，预警、止损线的设置与管理人的投资风格有关，没有普适性的合理位置，应该是个性化的。如果管理人本身投资风格比较激进，且面向的客户悉知且接受该投资风格，止损线可设置得比较低。如果是以获取绝对收益为主要目标的策略，例如套利和市场中性，止损线应比较高。总的来说，设定时应考虑策略特征和管理人的投资风格。
好买基金研究中心研究员梅慧娟通过统计过去十年十倍股的区间最大回撤，以此粗略地估算优质公司(股票)的合理预警止损。统计数据显示，过去十年的十倍股区间最大回撤平均值和中位数都是63%，最小值40.13%，最大值91%。其中不乏为我们熟知的茅台、比亚迪（002594）、隆基、中免，其区间最大回撤分别是53%、58%、65%和60%。所以梅慧娟认为，在这样的数据面前，很难说0.6就是合理的。
睿亿投资研究总监熊林强调，预警、止损线太低和太高都有弊端。太高的预警、止损线会导致产品运行过程中投资经理畏首畏尾，造成投资行为和判断的扭曲，反而不利于投资经理能力的发挥；太低的预警、止损线也起不到预警的作用，最终可能会放大投资经理的冒进行为，不利于保护投资人的利益。“睿亿投资实行产品安全垫原则，所以我们会尽量控制回撤，但我们也认为权益类私募预警、止损线分别在0.8和0.7较为合理。”他说道。
不过，金斧子水星资管研究员王双杰直言，“我们不太认可预警和止损线的设置，这个是早前银行或者券商等渠道内部合规的要求，但是更多的还是事后的风控手段，没有真正认识到权益类市场的本质属性。”他认为，对于优秀管理人来说，组合的持仓构建是一个动态的以及体系的过程和结果，短期市场的无序性或许会造成组合的波动下跌，但是如果有这么个止损线等，不得不得在低位降仓清仓，那反弹的时候或许也没有任何的意义了，最终还是损害的是投资者的利益。所以，投资者更需要关注的是管理人投资能力的可持续性和长期性。
降低预警止损线或能减轻市场被动卖压
为管理人提高投资运作空间
对于降低预警线、止损线带来的影响，熊林分析称，首先，对于私募管理人的操作来说，降低预警线、清盘线意味着投资经理可以对产品的回撤容忍度提升，尤其是那些临近预警、清盘线的产品，短期不用面临被动卖出的情形；中期来看，更低的预警、清盘线，将有利于投资经理更关注公司内在价值，淡化短期市场波动，但与此同时可能会加剧部分投资管理的激进机会主义行为。
其次，对于市场来说，降低预警线、清盘线有利于缓解因为部分私募产品被动清仓卖出带来的负反馈风险，降低短期市场的流动性压力；中期来看，更低的预警、止损线对市场来说影响不明显，市场的中期走势更多的是由宏观基本面和流动性状况决定。
最后，对于私募行业来说，更低的预警线、清盘线可能会导致私募产品对于风险偏好低的投资人吸引力下降，对于整体市场发展壮大存在一定的潜在掣肘；同时，更低的预警线、清盘线也不利于投资人去分辨不同私募基金管理人的风控水平和投资能力差异，加大了偶然性因素权重。
景殿英指出，通过与投资者充分沟通后降低预警及止损线，对私募基金管理人的产品运作方面可能会是相对有利的，为私募基金管理人提供了一定投资运作的空间。对于整个市场而言，也可能会是相对正面的信息，避免了临近预警线或者止损线的产品被动减仓，对市场造成连锁反应的问题。但是对于投资者而言，降低预警及止损线是一把双刃剑，因为产品最初设置预警、止损线的目的，就是为了去控制投资者可能承担的最大损失。下调了预警及止损线后，可能会造成投资者承担超出其预期的损失的情况。
谢诗琦表示，临近止损线会对管理人的投资操作有一定的局限。但在一定程度上，降低预警线能减轻由于下跌被动减仓对股市带来的负反馈。
梅慧娟补充道，预警止损线附近的股票基金产品仓位一般非常低，产品运作空间极其有限，还会面临“低仓位涨上去，高仓位跌下来”的反复拉锯。降低预警、止损线至少给产品运作打开一定空间。此外，前期市场的急剧下跌除了地缘政治、宏观经济等因素，或多或少也有止损踩踏的贡献，因此对于市场来说，若少一些预警止损的制约，弱市中可以防止进一步踩踏。
“降低预警、清盘线有助于减轻市场被动卖压，给私募投资操作更多的发挥空间。”尹田园说道。
荣浩指出，降低位置短期来看给了管理人更多的操作空间和战略空间，不至于立马清盘出局，浮亏变成实际亏损。部分私募产品管理规模较大，但忌惮于触及止损线，即便是判断左侧下行空间不大了，也不敢提升仓位扩大交易，出现基金规模大但交易规模不大的情况“待机现象”。对于市场来说，降低风控线位对改善流动性可能会有正反馈效果。
预警线、止损线设置弊大于利
但事后调整难度高、风险大
目前，行业内针对不同投资策略产品已有了相对比较得到普遍采用的预警线与止损线范围区间，绝大部分股票多头的产品预警线为0.8，止损线0.7。对此，机构纷纷认为，目前市场大幅波动下，该预警线、止损线的风控设置弊大于利，但事后调整或取消难度很高，也可能带来更大的风险。未来在产品销售时，应重点关注产品和投资人的风险偏好匹配度。
目前止损线、清盘线的设置
弊大于利
机构纷纷认为，预警线、止损线等风控指标的设立是一把“双刃剑”，有利，也有弊。
好的方面，第一创业权益投资管理部负责人景殿英认为，通过设置预警及止损线，对于规范私募基金管理人投资运作也有比较正面的帮助，私募基金管理人在一开始就知道产品的风险偏好，在产品运作初期，就可以通过控制仓位，或是其他一些手段控制风险，也有助于督促私募基金管理人去控制极端风险的发生。
好买基金研究中心研究员梅慧娟总结三大优势：一是止损线设置给投资人有一个明确的向下预期，这也是预警止损的设立初衷；二是在委托代理风险很难有其他有效途径的情况下，可防范基金经理道德风险；三是对于基金经理本身策略就有止损环节的，预警止损是在管理人内部风控基础上，多加了一道保险，以防基金经理盲目自信或者内部风控无效的操作风险。
睿亿投资研究总监熊林指出，一方面产品运行初期，激励投资经理更加关注产品运行的稳定性和投资收益，更加聚焦在确定性的投资机会上；另一方面这样的预警、止损线下，投资人更容易接受。
目前市场下，机构直言，弊大于利。
某大型私募渠道人士直言，一些渠道较高的预警/止损，其实不仅无助于投资者，很大程度还会拖累投资。“我们的市场波动也在逐步放大，过去的这种传统机制不太适用了。另一方面，在产品设计时就跟渠道的风控要说清楚，预警/止损在当前市场下，真不是一个好机制。比如要求0.85的预警，某产品在3月1日成立，遇到大跌，净值低于0.85（跌了15%）。然后就要被动降仓到50%，那么就要涨35%才能回到1元面值，及时3月下半月市场回来了，净值也没法完全回来。”他表示。
熊林也表示，如果产品净值临近预警线，投资经理的决策行为会有一定的影响，如果市场有快速反弹情形，可能会限制投资经理对机会的把握。朝阳永续基金研究院研究总监、向日葵投资FOF研究总监尹田园补充，有时产品为了迎合投资人需求，而扭曲了管理人操作行为，反而无助于获取令客户满意的投资收益。
梅慧娟总结三大弊端：一是弱市卖股票，剁在地板上的情况屡见不鲜；二是“低仓位涨上去，高仓位跌下来”的反复拉锯；三是对于基金经理本身策略偏价值，预警止损和其策略本质上是冲突的。
沪上某百亿私募市场人士认为，价值投资就是长期持有，看好的标的基本面没有问题，就该持有。但是有时候渠道会比较强势，也就无法取消预警止损线。
某券商销售人士也坦陈，这类风控指标的话语权不在私募那边，如果代销银行渠道要私募设立，私募肯定就会设，这还是私募跟渠道博弈的问题。“有些选股型的私募，本身是不想设置预警止损的，但是他们想铺渠道，就会满足渠道需求；有些私募本身偏稳健，自己就会把预警止损线写上去，还是要看私募风格的。像有些仓位比较重的是私募写了也没有用。”他表示。在他看来，对股票比较执著的私募，可能希望取消预警止损线；把风控摆在更高位置的私募，可能就不会想要取消；对收益的私募，也不会让自己到预警线的境地。
调整预警线、止损线难度太大
或将带来更大风险
虽然绝大部分私募和渠道认为目前环境下，预警线的设置弊大于利。但他们也同样认为，调整或取消预警线、止损线的难度太大。
熊林认为渠道和投资者难以接受。他指出，2015年下半年前私募较少设置预警、止损线，当年由于股灾很多投资者损失惨重，渠道也深受其害，后来渠道要求私募产品开始设置预警、止损线，私募也开始阳光化，行业得到大发展。目前渠道在进行财富管理转型，越来越专业，在他们影响下越来越多的客户开始关注和投资私募，渠道和一些高净值客户明白私募应该以绝对收益为目标，认为私募管理人在专业性和风控方面更具有一定优势，所以产品的大幅波动特别是大比例的回撤是渠道和投资者难以接受的。
雪球副总裁夏凡指出，私募等亏损发生时再着手修改产品的预警、止损线，首先要取得所有投资人的同意，而这样的同意往往包含着大家对“触底反弹”的期望。但大多数临场决定都意味着考虑的并不周全，若是取消预警、止损线之后净值继续下跌，可能造成投资者无法接受的局面，毕竟大多数投资者购买产品时会首先关注止损线，并有一个“最大亏损”的相对预期。
尹田园表示，这通常是无奈之举，考验投资人对管理人的信赖程度。协调时管理人应尽可能阐述后续操作计划以获取投资人的认可，有实现的可能性，取决于投资人的信赖程度。谢诗琦也认为跌到止损线和清盘线再去修改合同条款其实对于客户的信心是有损伤的。
某券商销售人士也直言，操作上很难，需要所有客户认可。“首先要渠道认可，第二渠道去跟客户沟通，成本很高的。而且大部分客户想原来是亏30%，现在要亏40%，无法接受。”他表示，如果管理人要改预警止损线，但只要一个客户不同意，便绝对不会让管理人改。
梅慧娟补充，在协调过程中一般会同期设置临开，让不愿意签署补充协议的投资人可以选择赎回，但因为投资人有权利选择既不赎回也不签署补充协议，就给取消预警止损的实施增加很大不确定性。
当然，也有个别私募表示这是可实现的。北京某百亿私募称，渠道内部对合作机构也是分类管理的，如果私募机构本身具备足够长期的历史可追溯业绩，且与渠道的合作时间足够长，双方相互了解、信任，是可以实现调整或取消预警、平仓线设置的。
金斧子水星资管研究员王双杰也告诉记者，目前金斧子的客户都是比较接受的。“金斧子从2017年就开始不断倡导长期主义和价值投资，并且也在产品发行中贯彻这一条原则，给予优中选优的管理人充分的信任和跟踪，最终还是会给投资者带来好的结果。”
梅慧娟也表示会建议努力做调整，特别是对于投资策略偏价值而非偏博弈的股票型基金，她认为预警止损和其策略本身是矛盾的，对基金掣肘更加明显。
未来应重点关注产品和投资人的匹配度
景殿英认为，此次部分私募基金管理人的产品下跌至预警、止损线附近，对整个行业来讲算是一个压力测试。“好的投资运作，应该是尽量争取实现不去触碰产品的预警和止损线，这些设置应该是在极端时候的压力测试，而不是私募基金管理人管理的产品大批量、频繁地去触碰，这样的情况就可能不太合理。”他表示。未来，私募基金管理人在投资运作中，可能也将会放更多的关注度在风险管理方面，这对行业的长期发展而言是较为健康及正面的。
随着行业的发展以及投资者对风险认知的加深，夏凡认为，未来的产品应在设立之初就进行足够的风险提示，中低风险产品依旧需要设定严格的止损线，以此来规避系统性风险；高风险的产品需要匹配更高的风险承受能力，可以不在产品层面设置止损线，但其实可以针对客户意愿，自行选择一个合适其自身风险承受能力的“止损线”，并由托管平台自动识别，若是触及客户设置净值，可自动帮客户进行赎回。这样既能解决产品操作层面被预警止损线束缚的情况，也能帮助客户解决把控自身投资风险的问题。
熊林相信行业将会越来越规范，比如在预警、止损方面会因区别于公募、突出收益绝对性而保留，私募行业的内部竞争也会使控制回撤成为客户选择的考量点，只不过不同渠道和产品会差异化设置预警线、止损线。
梅慧娟也指出，预期私募行业对预警、止损的负面影响会有更多认识，设置预警、止损时会更加重视基金策略和投资人目标的匹配性。
北京某百亿私募则认为，降低或取消预警平仓线的产品大概率会成为主流趋势，因为现有的财富管理机构的产品体系是能够满足不同风险偏好的需求的。权益类产品本身就是高波动高回报的，适合具备高风险承受力的投资人配置，随着投资者教育的进一步深化，双方的供需匹配会更好。