【摘要】 长城基金李训练：中美利差的倒挂源于中美货币政策取向的差异
近期中美利差的倒挂引发了越来越多的关注，长城基金固定收益部投资经理李训练认为，利差的倒挂主要源于中美货币政策取向的差异——美联储为了抑制持续走高的通胀，紧缩的路径不断上修，而国内稳增长的压力增大，货币政策进行持续的宽松。美债利率变化对于新兴经济体与发达经济体的影响路径存在差异。发达经济体的长端利率显示出了较强的联动性，主要由于它们的国债对于跨国投资者都是无风险资产，具有较强的可替代性，因此受跨国投资者资产配置行为的影响较大。但海外投资者参与中国市场的主要原因仍然出于国内债券不同的风险收益特征，在整体参与资金规模仍然受到限制的背景下，套利套汇机制不是决定我国债券收益率的核心因素，因此，李训练认为，美债利率上行对我国债券市场的影响更多的还是在情绪层面。
但在美联储加息期间，很多对外债依赖度较高的新兴经济体会出现“资本外流——汇率贬值——国内资产价格下跌”的恶性循环，以至于被迫紧缩货币政策。因此，对外债的依赖度决定了新兴经济体受海外紧缩的影响程度，而汇率贬值压力的大小决定了货币政策所需要的反应。
李训练表示，由于我国的储蓄率较高，对于外债的依赖度很低，再加上人民币尚未完全实现自由兑换，国内外汇市场的参与者仍然以具有实需背景的贸易商为主，而疫情后的出口强势带来的结汇需求又使得人民币汇率维持强势，这也使得我国仍然坚持了以我为主的货币政策。但由于我国外汇市场存在的羊群效应，使得人民币汇率的变化相对于基本面而言可能相对更加滞后。而近期人民币的汇率波动已经有所加大，这可能也会对货币政策带来一定的约束。内外部均衡难度增大的情况在历史上也出现过，但外部压力并未使货币政策整体的宽松基调发生变化，更多影响的还是政策工具的选择以及宽松的节奏。尽管过去美联储加息周期开启后国内央行均未轻易降息，但这也都发生在人民币已显著贬值的情况下。
因此，当前汇率的压力还尚不足以约束政策的放松。李训练认为，这样的情况更有可能发生在中美货币政策进一步分化，以及二季度出口增速进一步下行之后。央行一季度货币政策例会的表态相对于2021年四季度例会也更加积极，尤其是降息作为典型的逆周期调节手段，在央行提到强化逆周期调节后，落地的可能性也明显增加。
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