【摘要】 东海基金：全球通胀变化对大类资产配置的影响
东海启航基金经理张文理，东海基金资产配置部。
引言
自2022年初以来，全球金融市场波动性大幅上升。全球主要股票市场出现了明显的回调，而欧美主要经济体的国债收益率大幅上升。原因是以美联储为代表的欧美主要经济体央行进入加息周期，加剧了俄乌冲突最近突发带来的强烈不确定性。
众所周知，加息将增加资本成本，并在一定程度上降低金融市场的资本流动性。对于对资本成本和流动性非常敏感的金融市场来说，这是一个更重要的负面因素。推动欧洲和美国主要央行做出加息决策的核心驱动因素是全球通胀压力的显著上升。
以下将仔细分析本轮全球通货膨胀的原因、特点和对各种资产的可能影响。
一、通货膨胀的类型。
我们对通货膨胀最直观的理解是价格的上涨。首先是生产商品原材料材料的价格上涨。然后逐递到终端消费品。例如，原油价格的上涨将逐渐传递到化工产品，并促进油气纺织等生产产品的价格上涨，最终导致生活成本的上升。但事实上，根据原因，通货膨胀可以分为不同的类型，相同的类型和不同的传导路径，导致不同的经济后果。因此，我们首先需要对通货膨胀的基本类型有一定的了解。
根据通胀的原因，通胀一般可分为：
1.需要拉动通货膨胀。
需求驱动的通货膨胀主要表现为投资、消费、政府支出扩张过快，社会整体需求增长明显超过供给增长。这种需求大于供给的差距导致了总价格上涨。
这种通货膨胀通常发生在经济过热的情况下。在这种情况下，需求水平的持续上升将导致价格水平的普遍持续上升，这就是市场经济周期变化中通货膨胀的常见原因。
需求驱动的通货膨胀还有另一种情况，不是因为经济上行期的真实需求扩张，而是因为政府在经济下行期释放过多的新货币来刺激经济。过量的新货币创造了需求，但供应无法跟上，即由“过多的货币追求过少的商品”引起的通货膨胀。
2.成本促进通货膨胀。
成本促进通货膨胀是指一般价格水平引起的一般价格水平的持续和显著上升。供应的影响主要是由于市场供应价格和数量的变化、生产供应的不足、劳动生产率的下降和劳动生产者工资的上升。
其中，工资价格螺旋通胀是典型的成本驱动通胀，常见的工资上涨和物价上涨相互影响。
通胀也可分为：
1.结构性通货膨胀。
结构性通货膨胀是指在总需求不太大的情况下，对某些部门的产品需求过多，导致钢铁、猪肉、房地产市场、食用油等部分产品价格上涨。如果结构性通货膨胀不能有效抑制，它将成为成本驱动的通货膨胀，然后导致全面通货膨胀。
2.国际通货膨胀。
国际通播通货膨胀，又称输入通货膨胀，是指进口商品，特别是能源、矿石等原材料价格上涨、运输成本上涨引起的通货膨胀。一般来说，开放经济体验更容易受到输入通货膨胀的影响。
那么，全球通胀压力是由上述哪种类型的通胀引起的呢？
二、分析当前全球通胀成因。
事实上，全球通胀压力的原因更接近混合通胀，这是由多种原因引起的。
首先，通货膨胀的来源来自新冠肺炎疫情。自2020年初新冠肺炎疫情在全球爆发以来，因疫情影响全球生产活动多次中断，导致失业压力较大。以美国为代表的欧美政府都采取了政府补贴的大举措，尤其是美国。美国通过直接向普通人发放补贴，尽量减少疫情对失业影响的影响。这不仅帮助普通人应对失业压力，也相当于变相提高了社会的整体需求，显示出需求驱动的通货膨胀的特点。
与经济上行期实际需求扩张带来的需求驱动通胀不同，直接补贴相当于通过银行系统增加基本货币（高能货币），产生乘数效应，这将大大增加货币供应。一旦经济正常运行，实际需求开始扩大，通胀速度将远远大于正常经济增长速度。
之后，随着欧美国家对疫情采取正常共存的态度，整个社会的生产生活逐渐恢复正常，上述需求驱动的通胀效应开始显现，包括房价上涨在内的结构性通胀逐渐蔓延。
同时，经济复苏对上游原材料的需求急剧上升，导致原油、金属等大宗商品不断上升，外出工作造成的感染风险叠加短期内部分劳动力就业意愿下降，市场劳动力结构性短缺工资上升，成本推动通胀叠加效应，影响逐渐加剧。
总的来说，这一轮全球通货膨胀具有明显的混合通货膨胀特征。自2020年疫情爆发以来，CPI数据迅速上升，以美国为首的西方发达经济体可能进入通货膨胀预期-工资上升-再通货膨胀的螺旋。为了避免市场经济因急剧通货膨胀而失败，抑制通货膨胀成为一个重要目标。
三、美联储加息抑制通胀困境。
在现代经济理论和实践中，处理通货膨胀最常用的手段是央行的货币政策。在这种情况下，央行通常会提高利息来抑制信贷需求，或者通过提高存款准备金率来减少货币供应，以抑制不断上升的整体需求，然后引导价格下跌，缓解通胀压力。
这种货币政策调整将对市场经济自然发展过热引起的需求驱动的通货膨胀产生更好的效果，不仅可以抑制通货膨胀，还可以防止经济过热带来的风险。然而，正如前面的分析一样，通货膨胀的原因是复杂的，价格上涨来自疫情后货币过度发行和周期的短期供需缺口，但经济增长更多地来自于疫情期间中断正常经济活动的修复，而不是过热。因此，以美联储为代表的欧美央行的加息行动将陷入两难境地。虽然加息有利于控制通货膨胀的持续增长，但它将给复苏期的全球经济增长和金融市场稳定带来一定的压力。
此外，近期俄乌冲突不仅提高了全球原材料价格，也提高了经济的进一步不确定性。这也给全球需求的整体增长带来了负面因素。
因此，如何把握加息节奏，平衡抑制通货膨胀和确保经济稳定运行，已成为以美联储为代表的欧美央行面临的重大挑战，市场预期充满不确定性。
四、通货膨胀对全球资产配置的影响。
自2020年疫情开始以来，全球大类资产经历了疫情不确定性变化的巨大波动，从快速衰退到逐步复苏。虽然大宗商品和房地产价格导致通胀数据上涨，但由于经济复苏，货币政策总体宽松。
2022年初，随着经济的进一步复苏，通胀数据不断突破历史高点，引发了美联储强烈的加息预期，再次对全球金融市场产生了巨大影响。
首先，对于全球股市来说。美联储对今年多次加息的预期进一步加强，形成了对金融市场流动性收紧和资本成本上升导致经济下滑的担忧。这导致了以美国股市为代表的风险资产波动，自2022年年初以来，国际主要股市表现惨淡。
在债券市场方面，美联储进入加息周期意味着潜在利率水平的整体上升，全球主要债券市场最近也进入了下降调整阶段。
相反，在当前的通货膨胀环境下，国际原油和有色金属等大宗商品的价格波动。自2月底以来，俄罗斯和乌克兰之间的冲突让市场担心原油。农产品和有色金属等大宗商品的供需不匹配进一步加深，通货膨胀预期加剧，国际市场原油等大宗商品的价格继续上涨。
最后，黄金是一种具有抵御通货膨胀和避险双重属性的资产，在通货膨胀和避险环境中往往被用作优势资产。